净利润同比增长25.6%，基本符合预期工行11年净利润同比增速25.6%，基本符合市场预期。11年公司ROAE23.4%，ROAA1.44%；存、贷款同比分别增长10%及13%，累计净息差环比持平为2.61%，手续费及佣金净收入增长39.4%，成本收入比29.9%，信贷成本0.44%；不良贷款率0.94%，拨备覆盖率达到267%。
   强大的客户和渠道资源推进贷款投向及业务结构转型工行在11年加大了以贸易融资为代表的流动资金贷款投放力度，截止2011年底，贸易融资贷款余额同比增23%，超过同期贷款平均增速10个百分点，占全年新增贷款的32%；与此同时带动以结算清算、现金管理、担保及承诺等贸融相关手续费收入得到快速提升。我们认为，工行所具有的客户和渠道资源是公司发展贸易融资的核心竞争力，贷款投向及业务结构转型将使得公司存贷利差及NIM在现有水平有较强支撑，并带动手续费收入继续快速增长。
   资产质量虽有下滑但不良仍处四大行最低水平11年末工行不良贷款率和余额分别环比3季度上升了3个BP和5.5%，但不良贷款率仍处于四大行最低水平。我们认为工行的资产质量虽有所下滑但仍处于相对温和范围，其领先于同业的贷款风险控制能力能够使其资产质量维持稳定。
   估值：维持“中性”评级和目标价4.50元我们维持12和13年净利润增速预测16%及13%，EPS预测0.68/0.76元。我们认为公司目前股价对应估值水平已反映基本面预期，维持公司“中性”评级和基于DDM模型估算目标价4.50元。目前股价对应12年PE/PB分别为6.3倍/1.3倍。