2011年，公司实现归属于母公司股东净利润2084亿元，同比增长25.6%，略高于我们预期的22.6%。2011年公司每股收益0.6元，ROAA1.44%，ROAE23.4%，比10年提升12bp和65BP。同时，公司公布2011年年报分红预案，每10股派息2.03元，分红率为34%，符合预期，按前收盘价4.28元/股计算，股息收益率达4.74%。
    公司净利润增长主要来源于规模扩张、中间业务收入增长和息差扩张。⑴2011年，生息资产规模扩张贡献净利润增速10.5%。11年末，公司总资产和总负债分别达到15.5万亿和14.5万亿，分别较年初增长15%和14.9%，其中贷款和存款分别增长14.65%和10%，受制于去年紧缩的货币政策，存款增长显著慢于信贷增长，贷存比达63.5%，较10年同期上升1.5%。⑵2011年，受益于银行议价能力的增强，公司中间业务收入占比提升2.73%至22.91%，贡献净利润增速8.72%。⑶凭借加息和紧缩的货币政策，11年净息差改善贡献净利润增速4.85%。11年净息差同比提高约17bp，由于年底资金供求紧张，11Q4息差环比提升3bp。⑷11年公司成本收入比为29.66%，较10年下降0.98%，贡献净利润增速达2.12%。
    不良率和不良贷款继续双降，拨贷比达到2.50%。工行2011年核销45亿，较2011年核销55亿减少10亿，减值准备对贷款总额比率达到2.5%。不良贷款余额较去年下降2.3亿，不良率为0.94%，较2010年下降14BP，信用成本率下降2BP至0.44%，拨备覆盖率升38.7%至266.9%.从工行的不良率，关注率、逾期比率、五级分类贷款迁徙率的下降来看，结合目前公布年报的大型国有银行情况，除中行暴露出不良率和关注率的上升外，2011年底资产质量问题的系统性暴露尚未发生，大型银行的资产质量好于中小型银行。伴随着经济增长减速，我们认为银行业资产质量的变化速度将是2012年银行业核心问题。
    具备较好防御性，战略性买入工商银行，尽管12年银行业面临资产质量和信贷需求趋缓的压力，但基于工行良好的公司治理结构和风险管理能力，同时考虑到可能出现的实体经济下行和2季度的流动性压力，我们认为大型银行股票的相对吸引力将在4、5月份大幅提升，建议投资者战略性加仓大型银行股。维持12/13年净利润增速12%/14%的预测，将 12/13年EPS0.64/0.76小幅上调至0.67/0.76元，对应PE为6.4/5.6倍，PB为1.3/1.1倍。