投资要点  ?事件：中兴通讯公布2011年年报，公司实现营业收入862.54 亿元，同比增长23.39%（2010年收入重述前为22.8%），实现归属于母公司股东的净利润20.60 亿元，同比下降36.62%；基本每股收益为0.61 元。 ?终端毛利率、利息支出、汇兑损益三者拖累，公司11年业绩低于市场预期。由于产业链成本较高，公司的终端业务毛利率降至15.18%，成为拖累公司业绩的最关键因素。贴现率高企，导致公司利息支出增长较快，估算影响EPS约0.16元。美元及欧元贬值导致的汇兑损益，影响公司EPS约0.2元。 ?虽然公司的整体业绩低于预期，但公司的业务结构好于我们的预期。分结构来说，虽然终端业务处于增收不增利的状态，但设备业务不论是收入增速还是毛利率水平，均好于我们的预期。在2011年国内资本开支结构上不利于公司（TD下滑G网增加）的情况下，公司设备业务依然取得了10%的增长，而且设备毛利率稳定在39%，甚至微升了0.75个百分点，实属难能可贵。 ?看好2012年的业绩拐点年。我们认为，随着公司对终端业务的调整（加强供应链管理、增加高端机型占比等），终端业务毛利率有望回升。随着国内TD、W网无线设备投资的启动，公司设备部分增长和盈利确定。60亿公司债的发行，有望降低利息支出。汇兑损失这样一次性的大规模损失在2012年很难再现。此外，加上公司主观愿望的调整，战略上以利润和现金流为导向，综上所述，我们看好公司在2012年的业绩拐点。  财务与估值  ?我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.07、1.39、1.80元，公司年报不达预期的风险已经充分释放，2012年的增长明确。考虑到可比公司估值和公司的历史估值水平，给予公司12年28倍PE的估值水平，对应目标价30.00元，维持公司买入评级。  风险提示  ?终端业务毛利率回升低于预期（见下文表的敏感性分析）、国际和国内运营商资本开支低于预期