报告摘要：  
   营收保持快速增长，但业绩较大程度低于市场预期 
   11年收入增长22.3%，净利润增长15%，EPS达到0.067元。收入保持快速的增长动力是3G用户净增了2550万，而四季度单季亏损，又意味着终端补贴大幅蚕食了净利润。11年全年的终端补贴费用略小于60亿元。  
   2012年：用户高速增长，业绩稳步提升 
   我们并不认为2012年是业绩爆发年，理由是，2012年3G用户与智能手机都进入高速增长期，因此中国联通的终端补贴费用会大幅提高，我们预计大约在150亿左右（我们估计全年3G净增目标大约在4500-5000万左右，到达9000万3G用户）； 
   2012年固定资产投资计划为1000亿元，这大约和联通3G第一年的投资相似，可以看出管理层对未来积极的预期，但12年、13年利润都将受到一定影响； 
   最后，我们认为历史上中国联通相对其他运营商的收入水平较低，因此2012年公司较大可能进一步改善员工收入水平，进一步提升员工积极性，对净利润增长造成一定的压力；  
   投资建议 
   2012年是联通在中国三大电信运营商继续确立3G挑战者格局的一年，在新增3G份额将持续保持领先地位，夯实"三分天下有其一"的市场地位，3G收入有望突破850亿元水平； 
   我们预计，12年、13年的收入增速为24.3%（考虑到终端销售有进一步的提升），15.4%，净利润增速为44%，49%，对应的EPS为0.10元，0.14元。 
   我们下调对公司的评级至增持-A，给予6个月目标价5.20元。  
   风险提示： 
   3G用户净增规模低于市场预期； 
   国家对于TD-LTE的政策发生重大变化；