收入增长 22.4%，利润增速低于收入，3G 业务是收入增长的主要贡献来源。2011年，中国联通实现营业收入人民币2155 亿元，同比增长22.4%。净利润人民币41.7 亿元，同比增长19.2%，略低于市场预期。全年公司毛利率28.4%左右，同比下降1.4 个百分点，净利率1.9%左右，与去年水平基本持平。
     3G 用户快速增长，ARPU 保持稳定：全年3G 净增用户2595.9 万户，达到4,001.9 万户，占移动用户的比例达到20.0％。3G 用户平均ARPU 在110元左右，在三家运营商3G 用户中最高。我们认为3G 用户在2012 年还会继续放量增长，预计全年年净增用户在5000 万左右。ARPU 会继续缓步下降。
     3G 终端补贴使用效率稳步提升：2011 年全年，3G 终端补贴占3G 收入的17%左右，平均每3G 净增用户终端补贴额稳定在170 元左右水平。从季度的情况来看，3G 终端补贴的效率在不断提升，平均每3G 净增用户终端补贴额稳步下降。2012 年，我们认为，3G 终端补贴的总额还会上升，每3G 净增用户终端补贴额还将保持下降趋势。
     维持“强烈推荐-A”投资评级：考虑到为扩大用户规模而导致的高额终端补贴，且预计公司为提高企业内部竞争力将会对人力成本有所增长，短期内将给公司业绩造成一定压力。上半年公司业绩难以有超预期表现，但我们依然看好公司未来的成长性，预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.13/0.24/0.31 元，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价6.00 元。
     风险提示：用户高增长使成本增加超预期；资本开支过高带来的折旧压力；TD-LTE 进程超预期；人工成本上升影响公司业绩。