一、 事件概述
    中国联通公布了2011 年度报告，公司实现营业收入2,155 亿元，同比增长22.4%。
    其中服务收入1,917.6 亿元，同比增长13.7%。实现EBITDA 636.4 亿元，同比增长7.0%；净利润41.7 亿元，同比增长19.2%；归属于母公司净利润14.12 亿元，同比增长14.4%；基本每股收益0.067 元。同时公司拟每10 股派息0.335 元。
    二、 分析与判断
    收入强劲增长略超预期，3G贡献渐成中流砥柱
    公司营业收入同比强劲增长了22.4%，略超出市场的预期。其中，服务收入同比增幅超出行业平均增幅3.4 个百分点，市场份额稳步提升。3G业务成为推动公司收入增长的第一驱动力，在2G收入零增长的情况下，3G服务收入实现337.9 亿元，同比增长183.2%，占服务总收入的比例达到17.6%，比2010 年提高了10.5 个百分点，意味着3G 业务在经过两年多的市场培育后，进入快速、规模增长阶段，并逐渐成为收入贡献的中流砥柱。
    业绩增长略低于预期，源于终端补贴力度加大
    公司归属于母公司净利润同比增长14.4%，略低于市场预期，主要原因仍在于手机补贴增加了成本。由于公司继续实施积极的3G 终端补贴政策，推出多款新定义千元智能机并继续利用iPhone 等明星终端，发展3G 合约计划用户，造成销售通信产品成本297.4 亿元，比上年增长178.3%，其中3G手机补贴成本为57.9 亿元，同比增长了82.65%。
    3G用户拓展推动客户价值的高端化
    受3G用户规模增长驱动，推动客户价值向高端化发展。在2G用户ARPU 值同比下降5.3%的情况下，由于3G 用户保持了110 元的ARPU 值水平，同时3G 渗透率从10 年的8.4%上升为11 年的20.04%，从而带动移动用户整体ARPU 值同比提高了8.2%，达到人民币47.3 元，客户的综合价值得到提升。
    宽带成为第二大收入增长引擎，规模首次超过固网语音
    大力推进光纤接入网建设，全年新增宽带接入端口2,009.1 万个，达到8,592.3 万个，其中FTTH/B 端口占比达到45%。虽然宽带ARPU 值略下降了1.2%，为56.4 元，但用户数全年同比增长了17.8%，使宽带服务收入同比增长18.6%，达364.3 亿元，规模首次超过固网语音，占固网服务收入的比例达到43.2%。
    “攻”“守”兼备，力保3G规模新突破
    未来公司将继续利用WCDMA 的先天网络优势和终端的差异化优势，在3G用户拓展上延续“攻”势，确保3G 实现新的规模突破；在信号覆盖上采取“守”势，加快3G 目标网建设，扩大HSPA+的覆盖范围，基本消除城市区域3G 网络覆盖盲、弱区，缩小与竞争对手的信号覆盖差距。
    三、 盈利预测与投资建议
    我们维持对公司的“强烈推荐”评级，预计2012-2014 年公司实现营业收入分别为2608.17 亿元、3077.64 亿元和3570.06 亿元；归属母公司股东净利润分别为32.26 亿元、61.64 亿元和75.74 亿元；实现每股收益分别为0.15 元、0.29 元和0.36 元。合理估值为8.7 元，对应2013 年EPS 的预测市盈率为30 倍。
    四、 风险提示：
    短期中国电信中高端智能机对公司新发展用户的分流；中期中国移动TD-LTE 的迫近压力。