投资要点：
    11 年实现EPS1.26 元，净利润18.8 亿，同比增长40%。每股净资产8.05 元，10 派1.5 元。实现营业收入90.42 亿，增16%；毛利率53.9%，净利率20.8%，升6.9、3.5 个百分点。期间费用率22.5%，升4.9 个百分点明显高于同业，原因：1）北京璞褆和苏活项目购房送装修形式，拉高销售费用约2 亿元；2）财务费用资本化会计处理较保守。
    11 年并表项目签约销售85 万方、114 亿元，同比增16%、27%，均价13412 元，增9%，整体去化率约50%。其中京内项目销售52 万方、86 亿元，京外项目销售33 万方、29 亿元。我们继续看好公司北京项目销售前景，原因：1）北京政策最为严厉，调控实施时间最早，市场量价调整充分；2）北京市场需求旺盛，向上空间明确。
    11 年新开工、竣工、在建246、98、683 万方；12 年计划210、118、794 万方，同比增长-15%、20%、16%。其中12 年京外项目新开工项目新开工面积达到134 万方，占比新开工总量的63.6%，同比11年上升了24.2 个百分点，公司向全国性开发商的转型进一步展开。
    年末现金 110 亿，资产负债率79.4%，真实资产负债率62.4%，净负债率122%，财务安全性同比三季度末明显好转。1）综合资金成本仅6.3%，显著优于同业；2）50 亿低成本长期限私募债已发行成功。
    11 年底预收账款105 亿元，绝大部分对应京内项目，已锁定12 年业绩达91.6%，业绩锁定性高。行业利润率下滑是大趋势，但首开项目毛利较高，未来降价对利润侵蚀明显小于同业（土增税税盾）。
    预计 12、13 年EPS1.45 元、1.71 元，RNAV 17.2 元,较股价折38%，估值有吸引力；12 年PE7.4 倍。公司是北京市国资委最重要的上市地产平台，看好未来成长性和整合能力，维持增持及目标价14.5 元。