投资要点：
    业绩大幅超预期，同比增长四成。11 年营业收入/净利润90/19 亿元，同比增长16%/40%，EPS1.26 元，与业绩预告中净利润预增22%相比大幅超预期，为实际成本低于预估成本所致。与我们预测的差异主要由毛利率提升及投资收益增长超预期所致。房地产销售收入86 亿元，大幅增长七成以上，弥补了一级开发业务完结的影响。京内仍是主要收入来源，但占比由90%降至84%。受益于10 年售价的上涨，11 年房地产销售毛利率由41%大幅提升至54%。投资收益8.9 亿元，同比大幅增长56%，对利润贡献程度由三成升至四成，主要由于非并表项目首城国际、天津湾大量结算以及分步合并非同一控制下的东银燕华之收益所致。
    销售有增长但低于年初目标，12 年销售增长弹性大。11 年70%以上销售来源于调控最为严厉、价量领跌的北京，实现签售金额114 亿元，同比增长27%，跑赢区域市场但低于年初目标。12 年可售货量充足，预计在280 亿元以上。显著受益于政策对刚需的支持以及北京市场见底回升，去化提升空间大，销售增长弹性大。若维持11 年五成去化的水平，则12 年销售金额140 亿元/增长22%以上；若去化水平提至六成，则增速可大幅提升至46%以上。
    压缩拿地、开工规模，多渠道努力筹资，资金压力有所缓解。在08-10 年的高速扩张阶段之后，公司适时放慢步伐以应对行业“寒冬”。11 年新增储备建面395 万方，较10 年缩减约10%，权益地价46 亿元，较10 年缩减一半。11 年新开工246万方，较10 年缩减约20%。12 年公司将“慎扩张、控风险”，计划新开工210万方，较11 年缩减15%，预计拿地规模也会进一步缩减。另一方面，公司多渠道努力投资，11 年新增贷款23 亿元；新增信托融资27 亿元，平均资金成本约9.5%，期限均为两年；成功发行50 亿元私募债。11 年末净负债率由3 季末的146%降至115%，货币资金由3 季末的57 亿元增至110 亿元，与短期借款和一年内到期长期借款之间的缺口基本消除，资金压力有所缓解。
    公司已成长为以北京为中心的全国性一线房企龙头，弹性大、估值低、高成长、催化因素多。12-14 年EPS 分别为1.51/1.84/2.39 元，对应PE7/6/5 倍,12 年近90%业绩已锁定。RNAV18.56 元，目前股价RNAV 低于6 折交易，投资价值严重低估。
    目标价15 元，对应RNAV8 折，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：京内销售低于预期的风险；资金链超预期恶化的风险。