事件：
    公司发布2011 年年报：营业收入90.42 亿元，归属于上市公司股东净利润18.77 亿元，分别较2010 年增长16.44％、39.58%。每股收益1.26 元。
    我们的观点
    净利润增长超预期。主要是因为投资收益远高于预期。2011 年公司投资收益主要来自北京首城国际（贡献4.7 亿）、天津湾（贡献1.4 亿）、北京国奥村（贡献1.5 亿）三个项目，合计约7.6 亿，相当于每股收益0.5 元。由于首城国际已接近尾盘，我们预计未来投资收益将呈下降趋势。
    11 年毛利率高达54%，预计2014 年开始毛利率将明显下滑。11年高毛利率主要由于两个原因：1）利息资本化率低，所以导致财务费用高，11 年公司财务费用率占营业收入的9.1%，从而拉高了毛利率水平。2）主要结算项目的低成本高售价优势逐步体现。未来毛利率下降压力主要来自：1）具有成本优势的高毛利项目在14年后将明显变少；2）近些年获取项目毛利率水平回归行业平均，尤其随着公司走出北京加大京外项目拓展后，这种毛利率回归的压力可能更大。2011 年营业收入中京外项目占比为16%，较10年提高6.36 个百分点。2011 年京外项目如烟台、苏州公司的净利润率约9-10%，远低于北京项目公司如北京城开集团、北京首城置业约26%的净利润率。
    2012 年业绩锁定率高。截至11 年底公司预收账款104.7 亿，相当于预测2012 年营业收入的94%。
    预计 2012 年可售货量在220 亿左右，销售金额约140 亿。同比增长23%。
    资金状况趋紧，但仍明显好于08 年。2011 年公司净负债率78%，较2010 年上升2 个百分点，但仍明显好于08 年180%的水平。
    现金对短期附息债的覆盖率约为100%，较10 年下降近48 个百分点，但远好于08 年仅57%的覆盖率。
    预计公司 2012-2013 年 EPS 分别为1.58 元、1.96 元，12 年PE估值仅7.1 倍，估值优势仍非常明显。公司重估净资产RNAV 为18.7 元（折现率9%），折价40%。维持公司“买入”评级。
    风险：行业政策风险。