业绩略超预期，毛利率逆势上升。2011 年公司实现收入51.48 亿，增长27.9%，净利润9.66 亿，增长46.1%，EPS2.01 元，略超我们年报前瞻中2.00 元预期。
    扣非后净利润9.16 亿（主要为政府补贴），增长39.1%。四季度实现收入15.01亿，增长27.4%，净利润2.79 亿，增长33.1%，EPS0.58 元，扣非后净利2.51亿，增长10.57%。利润大幅增长主要是因为：治疗性及软塑包装输液比重上升、并购崇州君健提升软塑包装输液毛利率、新增生产线投产及并购项目扩大经营规模，11 年输液板块毛利率45.01%，在招标价格下滑、成本上升等多重不利环境下，逆势提升2.93 个百分点。公司拟每10 股派现2.5 元（含税）。
    基药政策或将转向，估值将有所修复。11 年各省基药招标普遍大幅降价，从近期政府政策文件判断，基药政策或将转向，将更注重质量，部分品种将采取定点生产模式，我们判断，大输液很可能最先采用定点生产模式，价格下行压力将缓解。由于政策仍有较大不确定性，我们暂小幅下调公司12-13 年每股收益预测至2.51、3.13 元（原预测2.60、3.25 元），增长25%、25%，首次预测14 年每股收益3.74 元，分别对应预测市盈率18、14、12 倍，估值或将有所修复，维持增持评级。
    关键假设点：1）11 年普通输液实现收入33.62 亿，增长29.05%，毛利率提升2.66 个百分点；治疗性输液9.07 亿，增长20.98%，毛利率提高4.79 个百分点；营养性输液3.60 亿，增长25.91%，毛利率提高1.04 个百分点；我们认为：包材升级、产品升级12 年效应仍在，预计12 年大输液板块实现销量39.6 亿瓶，增长21.10%，受塑瓶价格大幅下滑，毛利率小幅走低至44.44%；2）11 年非大输液板块实现收入5.01 亿，增长33.83%，我们假设12 年收入增长20%，毛利率持平；3）由于规模效应体现，期间费用率下降（负债规模虽大幅上升，但符合利息资本化条件，财务费用未来两年不会大幅上升）。