年报符合我们和市场的预期
    2011 年公司实现营业收入、净利润、扣非后净利润111.31 亿元、3.81 亿元、3.74 亿元，分别同比增长24.07％、20.23％、29.29%，实现每股收益0.88 元，每股经营性现金流0.04 元，符合我们和市场的预期。
    工业收入去年实现23%增长，预计百令今年仍将40%增长
    2011 年公司工业收入18.88 亿元，同比增长22.85%，公司最主要的利润源中美华东去年收入17.78 亿元，实现净利润3.20 亿元，分别同比增长22.87%、13.37%。分产品线来看，百令胶囊去年收入5.7 亿元，增长52%，目前新规格占比60%，随着新规格占比提升，在抗肿瘤、糖尿病等新领域推广，预计今年有望增长40%。内分泌线去年收入4.4 亿元，增长26%，其中阿卡波糖收入近4 亿元，增长近30%，新品比格列酮二甲双胍、奥利司他今年有望发力。免疫抑制剂去年收入4.5 亿元，同比增长11%。
    商业收入去年实现26%增长，预计今年增速有所放缓
    2011 年公司商业收入92.08 亿元，同比增长25.70%，毛利率6.92%，同比提升1.38%。
    宁波公司去年实现净利润4946 万元，同比大幅增加230%，这是商业毛利率增加的重要原因，预计今年宁波公司保持稳定。公司商业加快对外投资，去年完成温州和宁波的医药商业企业股权重组工作，并收购杭州武林大药房。下沙医药现代物流基地项目已经完成支撑100 亿规模的第一期工程建设，将于今年上半年正式投入使用。
    去年财务费用大幅飙升，期待合理的融资途径
    从利润表看，去年公司合并报表和母公司财务费用分别为1.05 亿元、0.88 亿元，同比大幅增加71%、108%，每股财务费用0.24 元。由于公司欠缺直接融资渠道，去年银行贷款规模达到历史最高水平，目前短期借款16.6 亿，整体负债总额已超过40 亿元。胡凯军实际控制的华创投资拟对公司大股东远大集团持股由49%增加至51%，正履行向证监会的报批义务，如果获批，将有助于股改问题及再融资。
    盈利预测与投资评级
    公司是国内免疫抑制剂、内分泌专科用药龙头企业，百令胶囊有望发展为十亿级大品种。我们预计公司2012-2014 年盈利预测1.10/1.38/1.73 元，目前公司股价25.65 元，对应市盈率分别为23/19/15 倍，我们看好公司的处方药梯队，给予2012 年30 倍PE，目标价33 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、股改问题解决的风险；2、百令、阿卡波糖产能瓶颈难以缓解的风险；3、消化系统、免疫抑制剂降价的风险。