◆业绩稳定增长，百令胶囊类产品增长52%
    2011 年度公司实现销售收入111 亿元，同比增长24%，利润总额6 亿元，同比增长24%，归属于上市公司股东的净利润3.8 亿元，同比增长20%，折合eps 为0.88 元；若扣除地产影响，归属于上市公司股东的净利润增长25%，基本符合预期；净资产收益率28%。其中公司四季度单季实现收入29 亿元，同比增长20%；实现归属于上市公司股东的净利润8800 万元，增长8%。
    2011 年公司实现制剂销售18 亿元，同比增长21%，毛利率微降0.28 个百分点至82%，其中百令胶囊收入约5 亿元，同比增长52%；糖尿病药物同比增长26%，消化系统药物同比增长13%，器官移植免疫抑制剂药物同比增长11％。医药商业部分收入92亿，增长26%，毛利率7%，微有上升。原料药收入增长63%，至1 亿元，毛利率上升22 个百分点至48%。另外，公司因为贷款规模达历史最高水平，同时因有多个对外投资和工程建设项目，资金需求量很大，所以2011 年计划不进行现金利润分配。
    ◆期间费用整体平稳
    2011 年公司期间费用率14%，比2010 年增加0.5 个百分点。其中销售费用增长28%，主要是产品推广及维护费增长了30%，职工薪酬增长29%。管理费用增长20%，主要是研发投入增加所致。公司短期借款达到了16.6 亿元，增长118%，创历史新高，财务费用率也提升了0.26 个百分点至0.94%。
    ◆布局调整，力保核心品种
    公司产能瓶颈依然严重，百令的原料产能受限。公司目前做出的调整为：现有厂区保留该百令和阿卡波糖原料制造，并进行扩产，其余原料公司在备足了存货后，将暂停生产，并转移到江苏九阳制药生产。九阳制药的定位为公司主要原料药生产基地，包括目前的环孢素、泮托拉唑、FK506 等等产品以及新产品的原料药生产。
    ◆百令胶囊将保持快速增长
    11 年百令胶囊销售收入约5 亿元，增长52%。2011 年10 月新的原料产能现已投产，但预计也仅能够支持到上半年。公司已经着手新增50 吨的生产能力建设，预计2012 年9 月可以投产，但今年产能依然吃紧。公司也继续将强技术升级，将能提升10%的生产效率。未来公司视情况将在九阳继续扩产百令原料。
    公司冬虫夏草菌粉发酵周期较长，质量水平优异。百令作为辅助用药金额占比不大，但是疗效确切。百令继续在多科室中推广。我们预计今年销售收入将超过7 亿元。
    ◆医药商业继续稳步扩张，浙江龙头地位稳固
    新收购的惠仁医药 11 年       12 月开始并表。预计惠仁今年收入约10 亿（已扣除与华东之间的调拨2 亿业务），将实现归属于母公司净利润600 万左右。
    2011 年公司商业收入约90 亿元，稳居浙江第一，全国前十。公司在商业领域中继续通过多种方式在浙江省内和周边地图扩张。同时公司在浙江金华和温州建设物流中心，加上杭州中心，将能实现全省的高校配送，优势进一步巩固。
    ◆投资建议：“增持”评级
    我们预计公司 12-14 年eps 分别为1.11、1.38 和1.71 元。12 年百令胶囊依然保持较快的增长；商业应并购而规模继续扩张；销售的改革使得原先被忽略的区域活力被激发。我们钦佩公司在逆境中拼搏奋斗的精神，以及依然良好的业绩增长，给予12 年业绩25x 的估值，对应合理价格28 元，“增持”评级。