整体业绩略低于市场预期。中国太保2011 年实现净利润83.13 亿元，较2010年同比小幅减少2.9%，对应每股收益0.97 元；扣除处置太平洋安泰股权等的9.9 亿元非经常性收益，2011 年实现净利润73.24 亿元，对应每股收益0.85元，同比减少14.6%，低于市场预期；每股净资产8.93 元，较10 年底的9.34元减少4.4%，较三季度末增长2.9%。集团内含价值1135.6 亿元，与2010 年末增长3.2%；一年新业务价值67.14 亿元，增长10.1%；扣除偿付能力额度成本前的一年新业务价值增长8%，下半年NBV 零增长，亦低于市场预期。
    营销渠道人力和产能双提升，银保26%负增长拉低整体NBV 增速。太保寿险2011 年坚持“聚焦个险、聚焦期缴”，并取得成效：1）2011 年实现新保期缴保费162 亿元﹐期缴占比达34.6%，同比提升3.5 个百分点，营销渠道新保期缴保费101 亿元﹐同比增长22%；2）新保期缴中十年期及以上占比46%，同比提升13 个百分点；3）营销员人数达29.2 万名，同比增长4.3%，营销员月人均产能3199 元，同比增长11.7%；4）新业务利润率13.6%，同比提高3.1 个百分点。我们推测营销员渠道新业务价值增速20%左右，但受银保新规和加息影响，银保新单出现25.8%的下降，拉低整体NBV 增速。预计2012 年太保寿险营销员渠道仍将实现强劲增长，而随着下半年银保基数的快速降低，保费增速和价值增速均将出现回升，全年NBV 增速15%左右。
    产险综合成本率 93.1%，下半年赔付率有所提升，承保利润增46%。太保产险2011 年实现保费617 亿元﹐同比增长19.5%；已赚保费465 亿元，同比增33%。产险盈利能力提升：1）受益于制度红利和严格管理，综合成本率93.1%，同比下降0.6 个百分点；2）综合费用率34.5%，同比下降1.8 个百分点；3）承保利润32 亿元，同比增46.5%。值得一提的是，太保电销收入54 亿，同比增397%﹔交叉销售20 亿，同比增70%；电销及交叉销售占产险收入的12%﹐同比上升7.5 个百分点，对渠道的掌控能力显著提升。受汽车销量增速下降影响，预计太保产险将实现15%保费增长，较11 年略有放缓。保监会已下发《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》，预计对大公司影响有限，太保产险管理优势明显，保费增长和成本稳定仍将带来利润持续增长。
    总投资收益率3.7%符合预期，净投资收益率4.7%好于同业。2011 年共计提资产减值28.5 亿，仍余浮亏109 亿。2011 年末太保投资资产达5225 亿元，较2010 年末增长20%，其中，定期存款由24.5%提高至26.3%，权益资产由12.7%减少至10.3%。中国太保2011 年实现总投资收益173 亿元﹐同比下降17.5%；实现净投资收益214 亿元﹐同比增长26%。受资本市场调整影响，可供出售金融资产公允价值变动净额由10 年底 21 亿浮亏增加至109 亿浮亏，与三季度末基本持平，每股浮亏1.27 元。2012 年一季度股票市场有所上涨，浮亏较年末收窄，但未来仍面临一定计提减持的压力。
    调整即是买入机会。中国太保是我们短期最为推荐的保险股，公司产、寿险业务发展良好，2012 年个险新单增速领先同业，偿付能力充足，无融资压力及其他风险因素，低估值提供买入机会。