事件：
    海通证券发布 2011 年年报。报告期内，公司实现营业收入92.9 亿元，同比下降4.9%；实现归属于母公司的净利润31 亿元，同比下降15.8 %。
    研究结论
    海通证券全年业绩远好于同业：尽管业绩同比下滑，不过海通证券2011年净利润水平仍明显好于同业。海通证券业绩下滑主要归因于经纪业务，该业务对净利润的负面影响达到37%。而除经纪以外的其余业务对公司业绩均有正面贡献，其中利息收入和资产管理业务收入分别对净利润产生7%和13%的正贡献。
    经纪业务市占率翘尾明显，佣金率下滑略有加速：海通证券2001 年全年经纪业务市占率为4.14%，一举扭转了连续两年下滑的窘境。其中11Q4单季股基市占率环比升至4.19%，翘尾明显。我们判断，借助融资融券等创新业务的反哺，海通证券经纪业务市占率可能已进入上升通道。由于存量佣金率较高，海通证券去年四季度佣金率环比下降4%至0.08%，降幅略超同业。由于公司佣金率水平已基本与行业接轨，预计其后续压力有所减轻。
    创新业务发展如火如荼，对收入已构成明显贡献：公司创新业务发展在上市券商中领先。目前海通证券融资融券、股指期货、大宗交易等业务市场排名第一，并在去年首批获得约定购回式证券交易、RQFII、期货投资咨询资格和债券质押式报价回购业务资格。根据年报披露的数据，部分创新业务已对公司某些业务部门产生明显、甚至关键影响。海通证券股指期货套期保值收入达到9.4 亿元，占自营业务收入50%以上。而融资融券业务贡献的利息收入达到2.7 亿元，同时公司控股的海富产业投资基金公司贡献2 亿元左右的收入，这两块收入是公司利息收入和资管业务收入2011 年实现快速增长的重要因素。今年以来监管机构对券商创新采取了更为积极和开放的态度，这将继续支撑海通证券这类创新券商利润水平好于同业。
    成本控制严格，压缩空间有限：公司2011 年业务及管理费用下降6.3%，成本收入比降至45.5%。在行业成本收入比普遍高于60%的情况下，公司费用控制力度超出我们预期。不过我们判断，在公司大力发展创新业务的背景下，公司继续压缩费用的空间可能十分有限。
    我们预计海通证券 2012 年EPS 0.44 元，同比增16%（不考虑H 股增发）。
    目前公司股价对应2012 年的动态PE 为21.8X，PB 为1.58X，维持公司“买入”的投资评级。