业绩：综合收益同比减少31%归于经纪、自营收入下降。2011 年海通证券营业收入92.93 亿元、净利润32.82 亿元、综合收益18.68 亿元，分别同比增长-5%、-16%、-31%。每股净利润0.38、每股综合收益0.23 元。
    综合收益同比减少31%的主因归于经纪、自营业务收入下降。
    收入端：业务结构日趋均衡，创新业务同业领先。
    1）业务结构日趋均衡，有效缓解佣金率下滑不利影响。2011 年公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为：41%、-23%、11%、13%和28%，收入结构更趋平衡，佣金率下滑对公司业绩影响正逐渐弱化。
    2）创新业务同业领先，开启公司新的盈利增长点。海通证券融资融券业务居同业第一，2011 年融资融券利息收入已占到总利息收入13%；直投业务储备丰富，收获在即；期货业务快速推进。
    成本端：弱市环境下成本控制能力突出。2011 年公司新营业支出、业务及管理费分别为51.52 亿元、42.28 亿元，分别同比-7%、-6%，在弱市环境下表现出相比同业更强的成本控制能力。
    投资建议：攻守兼备，维持“买入”评级。主要推荐理由：1）PB 估值安全。公司最新PB 为1.71 倍，H 股发行后还将进一步降低。2）2012年业绩有望实现恢复性增长。2011 年股票市场弱市环境下，全行业盈利出现了大幅下滑，随着市场回归常态，公司业绩有望实现恢复性增长，在日均成交金额2000 亿元，沪深300 收益率20%的市场假设下，预计公司2012 年综合收益将达到35.29 亿元，同比增长89%。3）2012 年预计将是创新业务的政策大年。自郭树清主席上任后，证券行业创新业务政策暖风频吹，海通证券作为创新业务领跑者之一将充分受益。
    催化剂：近期公司H 股发行、4 月初证券行业发展创新论坛。
    风险提示：行业政策的实际推进进度存在不确定性。