投资要点：
    本次 A 股非公开发行对象包括财政部、社保基金、平安资产、一汽集团、上海海烟、浙江烟草、云南红塔等七家股东，其中仅浙江烟草为新增股东，其余均为交行原有股东。H 股发行对象包括财政部、汇丰银行、社保基金、BestInvestment、中寿（海外）、中再资产、 新华保险，除前三家大股东，其余均为新增股东。本次发行后，财政部、汇丰银行和社保基金的持股比例分别为26.5%、19%和13.9%，相比之前略有上升，对大股东的控股地位不会产生影响。
    本次 A 股发行价格为人民币4.55 元/股，H 股发行价为港币5.63 元/股，低于我们的预期12 年BVPS5.05 元/股。公司发行价的确定采取最近20 个交易日平均价格的90%与11 年Q3 末每股净资产4.13 元/股孰高的原则定价。据我们测算，此价格也高于11 年末交行每股净资产4.3 元。
    本次定增方案将分别募集65.42 亿新A 股，募集金额不超过298 亿人民币，58.35亿新H 股，募集金额不超过329 亿港元。发行规模超出我们此前预期的融资缺口369 亿元人民币，发行规模明显高于预期的主要原因是公司非常重视分红派息政策的稳定，并考虑对非银行金融公司的资本占用情况。若公司今年仍维持30%以上的现金分红率，加快国际化和综合化的战略布局，则567 亿的总融资规模也在情理之中。
    公司宣称，按照新资本管理办法计算，12 年加权风险资产维持15%，保守估计本次定增将提高核心资本充足率至10%，资本充足率增至13%。根据我们的估值模型，12 年定增若顺利完成，核心资本充足率将提高到11%，为未来若干年的资产扩充奠定坚实的基础。若监管要求不进一步趋严，本次资本补充后，交行将主要通过内源性融资补充资本，结合公司向低资本消耗转型战略，我们认为交行近2-3 年已无再融资的必要。
    维持交行盈利预测不变，11-13 年净利润分别为506、604、694 亿元，但由于增发摊薄，我们将EPS 下调，12-13 年的EPS 由0.88、1.02 元下调为0.82、0.96 元，BVPS 由5.04、5.87 元下调为4.97 和5.68 元，公司业绩的摊薄将被充实的资本加快净利润增速所抵消。我们仍坚持定增为交行带来的正面影响远大于股本增加导致的业绩小幅摊薄，维持交行11-13 年净利润增速预测：29.61%、20.53%和16.48%。
    公司即将于5 月9 日召开2012 年临时股东大会，审议本次定增方案，我们认为市场无须过分担心定增方案无法通过。由于股东结构较为分散，民生为照顾小股东，将增发方案作了调整和修改。但交行前十大股东共持股73%，且大股东对公司发展充满信心，所以交行本次定增方案通过的可能性很大。而且，公司11 年度的现金分红将不对新股东开放，较好地考虑老股东的利益。
    在大型银行中，交行的规模增速、利润增速均处于前列，且资产质量优于其他大行，估值优势十分明显，定增后将加速交行业务发展和战略转型的推进，维持“买入”评级。11-13 年，公司的PE 分别是5.96、5.93 和5.09，PB 分别是1.13、0.98 和0.86。