投资要点
    事件：
    爱尔眼科发布年报，2011 年实现营业收入131,062 万元，同比增长51.54%；归属上市公司股东的净利润17,193 万元，同比增长42.90%；每股收益0.40元。每10 股派送现金1.5 元（含税）。同时，公司预告2012 年一季度的净利润同比增长30-45%。
    点评：
    年报与此前的业绩快报一致，一季度预告略低于我们的预期。
    快速扩张驱动营业收入加速增长。报告期间，公司的营业收入为13.1亿元，同比增长51.54%，其中医疗服务的收入为9.73 亿元，同比增长51.86%；视光服务的收入为1.93 亿元，同比增长47.01%；药品销售的收入为1.44 亿元，同比增长55.66%。从医疗服务的细分业务来看，准分子手术的手术量同比增长30.26%，但收入同比增长56.20%，得益于价格更高的飞秒激光手术占比上升使得手术单价大幅提升（从2010 年的6,716 元提升至2011 年的8,054 元）；白内障手术的手术量同比增长28.14%，收入同比增长37.11%，平均手术单价也在提升（2010 年:3,810元，2011 年：4,077 元）；眼前段手术的收入增长43.19%，眼后段手术的收入增长97.46%，检查治疗的收入增长55.33%。总体而言，受益于眼科医疗服务行业的蓬勃发展和公司的快速扩张，各项业务收入都增长非常强劲，与2010 年相比呈现加速增长的趋势。
    毛利率小幅下降。2011 年公司的综合毛利率为55.3%，同比下降1.1 个百分点，其中医疗服务的毛利率为58.96%，下滑0.95 个百分点（分业务：准分子手术：71.53%，上升0.22 个百分点；白内障手术：47.57%，下降3.13 个百分点；眼前段手术：26.17%，下降3.19 个百分点；眼后段手术：38.09%，上升1.43 个百分点；检查治疗：55.33%，下降2.08 个百分点）；视光服务的毛利率为58.13%，下降1.1 个百分点；药品销售的毛利率为27.05%，下降0.78个百分点。由于人工成本和原材料成本均上升较快，而医疗服务的价格又被管制，不能提价，因此公司各项业务的毛利率均呈现小幅下降的趋势；准分子手术的毛利率小幅上升，主要得益于高附加值的飞秒激光手术比重迅速提升。
    期间费用率基本与2010 年持平，现金流优异。2008 年以来，公司由于扩张迅速，新开医院亏损较多，期间费用率明显上升，2011 年期间费用率已基本与2010 年持平：销售费用率12.31%，上升0.26 个百分点；管理费用率为24.87%，下降0.14 个百分点。随着公司新增医院的不断扭亏，我们认为2012年公司的期间费用率下降应该是大概率事件。2011 年公司的每股经营性现金流为0.60 元，高于每股收益，表明公司的收益质量相当优异。
    成熟医院增速有所放缓。报告期间，公司较为成熟的武汉、沈阳、长沙、成都等医院的收入和利润增速均有所放缓，其中武汉爱尔收入1.79 亿元，增长20.63%，净利润5,347 万元，增长5.99%；沈阳爱尔收入1.62 亿元，增长19.89%，净利润3,809 万元，增长9.21%；长沙爱尔收入为1.18 亿元，增长19.69%，净利润4,024 万元，增长15.97%；成都爱尔的收入为8,904 万元，增长45.31%，净利润为1,989 万元，增长15.77%。虽然成熟医院的增速有所放缓，但公司其他准成熟医院增长迅速，如重庆爱尔，净利润在小基数上同比增长118%；此外，还有多个亏损的医院扭亏为盈或者亏损金额减少，这都是公司净利润保持高速增长的原因。
    扩张将延续，新医院盈利改善是2012 年的重要看点。公司目前处于高速扩张期，2011 年公司用募集资金和超募资金投资新建了南宁爱尔、怀化爱尔、宜昌爱尔、永州爱尔，受让并增持了西安爱尔古城70%的股权；增资扩建了郴州爱尔、贵阳爱尔以及重庆爱尔麦格、天津爱尔；用自有资金投资新建了淮北爱尔、衡阳爱尔耒阳分院，收购云南个旧爱尔100%的股权。截止2011 年底，公司已营业的医院网点达到36 个（不包括已开始建但没营业的），覆盖了全国21 个省市。今年3 月6 日，公司公告新建韶关爱尔，并且收购益阳新欧视眼科医院的股权，扩张延续，预计2012 年公司新增的医院在5-10 家，区域上可能以尚未布局的省会城市和湖南、湖北的地级市为主。展望2012年，我们认为，由于飞秒激光占准分子手术的比例已较高，手术单价提升对收入的拉动作用不会像2011 年那样显著，公司的营业收入增速可能慢于2011年；但由于2010 年新增的12 家医院将陆续扭亏为盈，公司的扩张速度也较2010 年有所放缓，公司的净利润增速可能会略快于收入的增长。
    盈利预测。我们