近期我们对山煤国际进行了调研，就当前公司经营情况和问题与公司进行沟通。主要观点如下：  煤源紧张年头过去，贸易业务风险不必过于担心  2011 年公司贸易量可能突破1 亿吨，四季度贸易量超出我们的预期，根据此前披露的快报，单季收入285 亿，较三季度的160 大幅增长。
    市场此前一直担心公司巨大的贸易量会给公司业绩带来大幅的波动，我们认为对贸易业务的风险不必过于担心。贸易业务盈利水平取决于三点：第一，对煤价趋势的判断；第二，对上游煤源的议价能力；第三，煤炭贸易的周转周期与成本。就第二点来说，目前公司煤源问题随着小矿复产在逐渐缓解，但这几年竞争者进入贸易领域较多，目前缓解迹象还不大明显。不过，我们认为，未来几年煤炭绝对紧缺的局面将逐步缓解，由紧平衡步入宽松平衡，这有利于贸易商利润的恢复，继续大幅亏损可能性不大，也就是说贸易业务当前是最差的时机。就第一点而言，煤价上涨过程中贸易容易挣钱，但相应的煤源也会紧张，对上游议价能力也会减弱。同理，煤价下跌过程中，对煤源议价能力也在增强，因此贸易有平滑煤炭盈利周期的作用。在煤价涨跌中具体盈利水平，还要取决于煤炭周转周期和成本，这块周转成本相对稳定，周转周期也会随着煤价同向波动。
    我们从公司历史贸易业务盈利来看，2008 年煤炭价格暴跌，但公司贸易业务仍盈利了9625 万，折合EPS0.1 元。2009 年上半年煤价不涨，下半年煤价开始上涨，虽然小矿开始整合影响煤源供给，但煤价上涨大背景下贸易业务仍盈利8779 万。2010 年受山西煤炭整合，小矿关停， 公司煤源紧张，煤价波动不明显，公司出现了1.08 亿亏损。2011 年上半年贸易业务盈利5928 万，下半年煤价回落，预期全年盈利有所减少，但仍有利润。  
    技改矿进展迅速，各矿盈利将逐渐恢复  公司在长治几个矿中，煤质最好的是经坊矿，其次是霍尔辛赫， 凌志达和大平位居最后。霍尔辛赫2011 年产量不到150 万吨， 我们预测为135 万吨，2012 年将达产值300 万吨。凌志达工作面从15#煤层到3#煤层，11 年下半年基本停产，我们预期全年为26 万吨。大平矿生产遇到断层，11 年产量不足100 万吨。但目前，断层问题和工作面搬迁问题已基本解决，两矿均有150 万吨生产能力，预计2012 年产量会大幅增长。  
    增发注入7 矿技改迅速，稀缺煤种矿优先释放产量  公司增发注入7 矿进展迅速，12 年预计释放200-300 万吨产量， 其中宏远矿，鹿台山矿，鑫顺矿与豹子沟矿将在12 年投产，其中豹子沟矿煤种为主焦煤，鹿台山煤种为无烟煤，宏远与鑫顺煤种为贫煤与贫瘦煤为主，均以现货销售。左云3 矿预计年底投产。 
    集团剩余矿逐步具备注入条件 
    目前集团剩余的万家庄（51%，120万吨，焦煤）、陆成（51%，90万吨，焦煤）、恒兴（51%，90万吨，焦煤）、草垛沟（51%，60万吨，动力煤）、露天煤业（80%，300万吨，动力煤）、上炭水煤矿（65%，120万吨，动力煤）、新东西沟煤矿以及鹊山精煤（29%）、金海洋东升（20%）等，此外集团仍在陆续收购煤矿。其中进展较快的是万家庄、陆成、恒兴、草垛沟，已具备注入条件。 坚定持有，迎接12、13年高增长 
    我们认为，公司是未来2年煤炭板块内生成长最快的品种"泰山成长组合"之一，建议投资者坚定持有该股。2012年公司增长点将来自：1）霍尔辛赫从135万吨达产至300万吨；2）凌志达和大平经营正常化带来的100多万吨增量；3）技改小矿贡献的增长，我们保守按2012年105万吨计算。
    预计2012-2014年EPS为2.06、2.81、3.33，维持买入评级，目标价40元。