投资要点：
    2011 年小商品城业绩出现下滑，符合我们的预期：报告期内公司实现营业收入33.96 亿元，较同期增长7.16%，营业利润8.47 亿元，同比下降21.75%，实现归属母公司股东净利润6.46 亿元，EPS 0.24 元，同比下滑20.13%，符合我们的预期。净资产收益率为8.63%，较去年下滑3.33 个百分点，每股经营性现金流0.85 元，为EPS 的3.52 倍。
    市场招租进程过慢和房地产限购政策拖累了整体收入增速：为了提升经营户的层次，商贸城五区和篁园市场本次招商的主要方向在于重点产业基地的规模生产企业和优质商户，因此前期的经营户资质甄别工作延缓了招租进度。五区在报告期内仅完成了计划内定价商铺的招租，占整个五区经营面积的50%，篁园市场的招商完成了80%左右，两个区全年贡献营业收入2.97 亿元，全部的租金收入未能在报告期内入账，剩余商位的招租将在今年上半年完成，预计将带来营业收入3.32 亿元。房地产销售业务也由于限购政策显示出疲软的态势，杭州东城印象项目70%的交房计划未能完成，地产方面全年仅实现销售收入3180 万元，同比下滑85.18%。再加之宾王市场拟改建城市综合体已全面停业，未能贡献业绩增量，因此三者共同拖累了公司整体收入的增长。
    财务费用的大幅上涨成压制净利润主要因素：2011 年度公司期间费用率达19.39%，同比增加8.08%，其中各项费用均出现不同程度的上升。五区和篁园市场的开业经营使得公司各项宣传费开办费开支加大，管理费用同比增长55.09%。公司前期贷款的利息费用也因此暂停资本化，造成全年财务费用达2.17 亿元，同比增长489.5%，压制净利润率5.22 个百分点，成为公司业绩下滑的最主要原因。
    主营业务收入增速低于成本增速，毛利率水平下降：从公司各项业务来看，在公司收入中占比超过10%的市场经营和商品销售的营收增速均比较稳定，分别为16.77%和8.2%，但是通胀高企和新市场的开业导致营业成本增幅高于营收增幅，使得两块业务的毛利率分别下降5.06 和0.31 个百分点。相反，尽管  公司房地产销售情况不佳，但是前期较低的土地购置成本让已经出售的商品房仍然获得了53.95%的毛利率，同比增加了12.21%。整体来看，公司2011 年度主营业务毛利率为44.94%，同比下降1.47 个百分点。
    提租是大概率事件，地产市场即将走出阴霾，新一轮盈利释放可期：商贸城一到三区的租约即将在今年年底陆续到期，新的租金模式将参照现今五区使用的系数差异化定价方法，有效地突破了过去政府指导定价模式下租金上升的瓶颈。从历次租金价格变化的趋势看，本次的租金上涨应是大概率事件。此外，随着时间的推移，脱离商品房限购政策约束框架的人群将会增多，公司地产项目的结算也会开始跟进，预计业绩在今年就会有所体现。在这两个因素的支撑下，我们判断小商在今年将走出盈利低谷，并在提租的首个年份2013 年迎来其盈利增长的小高潮。
    公司储备项目丰富，未来推升估值的因素将持续存在，维持增持的投资评级：一区东扩、义西生产资料市场规划和宾王市场的改建都是小商品城下个阶段的大手笔。在实体市场高速扩张和提升的同时，公司也将加快电商、展会等信息服务业态的培育，不断加厚新的利润增长点。预计12 到14 年EPS 为0.33 元、0.50元和0.64 元，年复合增长率39.2%，分别对应27 倍、18 倍和14 倍PE 值，估值尚属合理。考虑到未来新增项目每一次的开工、开业和经营都将不断给市场带来想象空间，推升估值的因素会持续存在，加上公司优质商业资产重估后带来的价值重塑也值得看好，因此我们依旧维持增持的投资评级。