公司2012年3月9日发布佟二堡二期裘皮皮装市场初次招商情况的公告。该市场由公司控股子公司佟二堡海宁公司（控股83.73%）投资开发，建筑共4层，总建面102259平米。本次推出招商的为该市场的一至三层，其中860平米（建面）作为银行网点用房定向销售，其余40928平米（套内面积）采用租赁形式。该市场第四层因考虑整体市场培育，本年度暂不对外进行招商，目前初次招商选房工作已基本结束，正处于缴款签约阶段。
    简评和投资建议。
    招商选房情况出售部分：有1户认购了银行网点用房860平米（建面），认购单价为20000元/平米，总金额为1720万元。认购者已缴清50%认购款，但该款项是否能在2012年度内符合确认条件存在不确定性，我们的预测中将此收入确认在2013年。
    出租部分：本次招商的出租商铺价格由租赁期内商铺租金和综合管理费两部分组成，均在选房后、签约前一次交清。出租商铺租赁期为2012年9月1日至2015年5月31日共33个月。
    通过抽签方式，有215户认租了裘皮皮装市场商铺39616平米，为推出租赁面积的96.79%，认租商铺租赁期租赁总价25100.07万元，合每平米192元/月；其中总租金9088.47万元，合每平米69.52元/月；综合管理费16011.6万元，合每平米122.48元/月。
    我们的观点公司此前于2011年1月11日对外发布佟二堡二期项目投建公告，合计拟投资3亿元建设总建面13.19万平米的市场，其中包含2.97万平米的原辅料市场和10.22平米的裘皮皮装市场。2011年8月18日，公司公告原辅料市场2.16万平米商铺以5609元/平米的平均单价出售，并有376.35平米面积以27.66元/平米/月出租（参见《海宁皮城招商公告点评20110810》）。
    根据2011年1月11日公告，公司佟二堡裘皮皮装市场总建面102259平米，拟以8:2的比例租售，其中销售价格12000元/平米、租赁价格1100元/平米/年，即91.67元/平米/月。本次公告： （A）未推出商铺出售面积。二期裘皮皮装市场总建面符合预期，但除推出860平米用于向银行网点销售，并预留第四层用于后续招商外，本次招商并未出售商铺，蕴含了后续商铺招商价格继续超预期的可能，并强化了盈利能力的持续性。
    （B）出租价格超预期。推出套内租赁面积40928平米，测算对应建筑面积76049.25平米的比例值为53.8%。合计192元/平米/月的租金超出此前公告值的幅度为109.45%。由于我们此前是以建筑面积为单位租金计算基准，本次租金价格实际超预期幅度约为12.68%。
    （C）将192元/平米/月的总租金拆分为69.52元/平米/月的租金和122.48元/平米/月的综合管理费，我们判断具有合理的避税作用。我们了解租金是以12%的房产税+6%的营业及附加税计税，而管理费仅需按6%计营业及附加税。
    （D）佟二堡二期裘皮皮装市场的成功招商将进一步巩固公司在东北地区的影响力，也能进一步坚定公司外延式发展的信心。本市场的租赁收益将从将从起租之日（2012年9月1日）起按月计入当期收益，对公司业绩具有一定提升作用。
    维持对公司的判断。皮革市场具有零售业态特征，公司拥有该类市场的专业经营水平，具备业态发展和拓展能力，既能保持强势区域增量扩张，又能进行异地区域外延扩张，新的低成本扩张和公司的专业经营能力保障，有利于公司未来业绩保持较高增长。我们其后也将关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展，关注公司异地项目的区域适应性、扩张的边际成本和边际收益率变化；同时也密切考察公司自身内控和人力资源对异地扩张的支撑能力。
    暂维持盈利预测和目标价。暂维持对公司2012年6.50亿元净利润的预测，对应EPS为1.16元，其中出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元；另外房地产业务贡献约0.15元（盈利预测中暂未包含成都项目的收益，初步测算考虑成都项目收益，2012年EPS为1.3元左右）。我们将在公司2011年报正式披露后（2012/4/18）对其2012及之后年度业绩进行预测更新。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE，商铺出售业务20倍PE，并适当加上了地产贡献业绩的资产价值，6个月目标价为28.70元，公司当前股价21.63元，考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障，维持"增持"评级。
    风险与不确定性。异地扩张的可持续性；后续业绩增速下滑风险。