本报告导读：
    Hib 疫苗获批，公司进入新一轮增长轨迹。
    事件：
    公司公告：全资子公司北京绿竹制药自主研发的b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗（简称"Hib疫苗"）近日获得药品生产注册批件。该产品取得注册批件到产品上市预计尚需5-8个月时间（期间将按新版的GMP（2010年修订）进行认证）。 Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病，主要适用对象为2月龄-5周岁儿童。适龄婴幼儿完整免疫程序接种4针次。     
    评论：
    自主和买断代理业务相结合的规模竞争优势。公司目前上市的自主产品主要有3个，即AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗（由北京绿竹药业生产）以及微卡（安徽龙科马生产），而Hib疫苗和AC多糖疫苗已经获得生产批件，预计12年下半年上市。代理产品4个，包括Hib（兰州所）、甲肝疫苗（浙江普康）、麻腮风三联（默沙东）、23价肺炎疫苗（默沙东），其中默沙东两个代理产品为11年新增。
    疫苗批签发导致2011年业绩有所下滑。我们预计公司11年净利润约1.92亿，EPS 0.48元，同比下降25%。公司2011年业绩下降原因主要有4个：1）兰诊所Hib批签发量低于预期（前10月同比下降22%）；2）浙江普康甲肝疫苗2-5月没有批签发（前10月同比下降31%）。3）AC结合疫苗由于原料问题（原料之前外购，公司计划改为自产，需要药监局审批）停产，11年没有收入贡献（10年约2800万收入）。4）由于加大营销和研发投入，期间费用率大幅提高（11年前3季度费用率同比提高3.6个百分点）。
    自产Hib疫苗上市后将成为公司12年业绩重要看点。公司之前一直独家代理兰州所的Hib疫苗，2010年收入4.15亿，毛利率42.82%，该产品贡献公司总收入和毛利的59%和40%。公司代理经营Hib以来，依靠强大的销售网络，市场份额一直保持在50%以上。短期内，我们认为公司不会放弃代理产品，自主产品将与代理产品发挥协同作用，自主产品将抢占被GSK、赛诺菲-巴斯德等外资占据的国内高端市场。
    预计自主Hib疫苗将在今年3季度上市（GMP认证、批签发等需要5-8个月时间），公司自主Hib疫苗毛利率在90%以上，自主产品上市将显著提升公司盈利能力。
    2013年有望上市的AC-Hib将是真正的重磅产品。公司自主研发的AC-Hib三联结合疫苗已完成临床试验，正申报生产批件。公司非常看好该疫苗前景，投入3.62亿元使该疫苗产业化。根据公司项目公告，AC-Hib疫苗项目2013年左右投产，产能设计3000万剂/年，达产后预计年均营业收入18.18亿，利润11.10亿。我们预计，AC-Hib结合疫苗2013年上市，成熟后有望成为10亿的重磅产品。
    后续储备产品丰富，研发短板已经弥补。一直以来，公司以销售见长，由于缺乏核心技术为市场所诟病。公司成立"智飞疫苗研发中心"，在保持销售优势的同时，加强自主产品研发。公司目前自主研发产品已形成合理的梯队，包括：ACYW135多糖疫苗（已上市）、AC结合疫苗（已上市），Hib疫苗（即将上市）、AC多糖疫苗（即将上市）、AC-Hib（申报生产批件），以及23价疫苗和手足口疫苗等多个在研产品。公司未来将成为国内规模最大、品种最多的流脑类多糖疫苗和结合疫苗制造供应商。
    默沙东合作前景广阔。公司2011年4月与默沙东签署合作协议，代理默沙东在中国的两个疫苗产品"默尔康"（麻疹风三联疫苗）、"纽莫法"（23价疫苗）。默沙东是全球5大疫苗公司之一，中国疫苗市场空间巨大，跨国企业都想进入中国市场。在通过自身销售渠道迟迟未能成功打开中国市场情况下，默沙东选择和智飞合作，而智飞强大的终端销售能力是默沙东最看重的。2011年1-10月，默沙东23价疫苗批签发达到95万人份，同比增长214%。目前默沙东在国内只有两个产品，中国巨大疫苗市场将吸引更多新品种进入，我们看好公司和默沙东未来更进一步的合作。
    给予"增持"评级，目标价28元。我们看好公司未来发展前景，目前公司强大的市场优势还未完全体现，但是随着疫苗行业竞争加剧，以及新产品上市初期的推广中，这个优势会展现出来。随着2012年疫苗批签发回归正常，公司代理产品销售将恢复，我们预计11-13年EPS分别为0.48元、0.72元、1.08元。公司目前股价21.83元，考虑到公司未来几年后续品种不断上市，12个月目标价28元，给予"增持"评级。