投资要点
    3Q11 归属母公司净利同比下滑-0.9%
    10 月28 日青岛啤酒公告了三季报。【】。1-3Q11 实现销售收入192 亿元，同比增长17%，归属母公司净利润16.6 亿，同比增长11%，每股收益1.23 元。【】。其中，3Q11 销售收入和归属母公司净利分别为71 亿和6.7 亿元，同比增长11%和-0.9%，每股收益0.5 元，低于市场预期。
    啤酒市场需求疲软
    3Q11 行业总体销量约1600 万千升，增速仅为3%，相比于2Q11 增速下滑8个百分点。青啤3Q11 销量229 万千升，其同比增速剔除银麦前后分别为5.5%和持平，相比于2Q11 的19%和12%的增速显著下滑。我们分析，啤酒市场需求疲软，主要是受宏观经济调控的影响。另外，青啤3Q11 销量放缓的另一原因是由于4 月提价，经销商提前购货所致。
    中低端品牌受到冲击更大
    3Q11 主品牌和非主品牌销量分别为123 和106 万千升。中低端销量剔除银麦前后增速分别为1%和-11%，显著低于主品牌9.8%的增速。除崂山销量有个位数增长外，其他非主品牌全部下滑，使3Q11 主品牌占比同比提高2 个百分点。
    我们认为，宏观经济调控，对中低端品牌的需求冲击更大，可能是民工等中低收入群减少啤酒消费所致。
    销售费用投入程度增大
    青啤 1-3Q11 和3Q11 销售费用率分别下降0.6 和1.2 个百分点到17.3%和18.8%。看似销售费用投入程度下降，但其实是公司销售费用的投入部分表现为价格折扣。我们分析，对于尚处于争抢市场份额阶段的青啤，实际销售费用同比增幅应快于营收。
    维持“推荐”评级。
    董事会 6 月已完成换届，未来青岛啤酒可携资金实力继续开展并购，新建和扩张产能。我们预计2011 年公司营收增速约16%，主品牌增速快于中低档产品。
    预计11-13 年EPS 分别为1.23、1.51 和1.85 元，同比分别增10%、23%和23%。以10 月27 日34.19 元收盘价计算，动态PE 分别为28、23 和18 倍，维持“推荐”评级。