山西汾酒 2011 年1-3 季度分别实现营业收入35.63 亿元,同比增长49%,利润总额11.61 亿元,同比增长36%,归属于母公司的净利润为7.07 亿元，同比增长32%；其中3 季度单季度的营业收入为6.69 亿元，同比下降15%，利润总额为1.41 亿元，同比下降57.32%，归属于母公司的净利润为0.49亿元，同比下降75.91%，每股收益为0.11 元，业绩大幅低于市场前期的预测。。，虽然我们在前期就已经提醒市场公司下半年业绩可能下滑的风险，并给出了相对市场更为保守的业绩预测，但发货量的下滑和费用率的上升使得公司业绩下滑速度也超过我们的预期。。
     发货节奏问题是公司3 季度发货量和收入下降原因之一。由于公司的销售管理体制较为粗放，对发货节奏把握出现一定问题，在1、2 季度市场需求较为旺盛的情况下大量发货导致经销商的渠道库存较大，而在3 季度虽然市场需求并未出现明显下降但是由于渠道库存问题导致3 季度单季度发货量下降导致公司3 季度单季度收入同比下降。公司目前青花瓷在市场上仍处于良性需求状态，销售量预计在4 季度或明年会实现一定回升。
     费用率上升导致3 季度净利润降幅大于收入降幅。公司近几年一直都存在将费用在4 季度进行大笔支出的状况，而今年公司将费用大幅支出的时间提前到3 季度， 3 季度单季度的销售费用率为18.73%，较去年同期上升7 个百分点，管理费用率为12.60%，较去年同期上升2 个百分点。费用率的提升也表明了目前白酒市场竞争较为激烈，而公司目前仍处于市场扩张阶段，费用支出仍然将会保持在较高的状态，预计今年费用率难有下降。
     4 季度收入或有恢复，但全年业绩增速仍将低于前期预期。随着公司进一步完善其销售体制，推动市场销售，4 季度或明年的销售收入将继续实现稳定增长，但今年费用率仍然较高，全年业绩仍将低于前期市场较高预期。
    我们预测公司2011-2013 年的EPS 为1.87、2.56 和3.60 元。前期股价已经受到3 季报低于预期的影响出现较大幅度下跌，对应目前公司的估值为33、24 和17 倍，估值已经基本合理，维持增持评级。
     风险提示：白酒销售增速低于预期。