山西汾酒三季度业绩低于市场早期的预期。。公司1-9月份营业收入35.6 亿，增长48.9%；归属于母公司净利润7.1亿，EPS1.634元，同比增长31.8%，每股经营性现金流2.3元，增长57.9%。。三季度单季营收6.7 亿，同比减少14.6%，归属于母公司净利润0.49 亿，同比减少75.9%。
    投资评级与估值：我们预计11-13 年EPS 分别为1.98、2.98 和4.02 元，同比增长73.2%、50.4%和35.2%，对应11-13PE31、21和15 倍，维持买入评级。
    有别于大众的认识：1、汾酒三季度业绩略低于市场预期主要是因为：（1）公司3/29 提价幅度较大，上半年出货量较大（上半年收入增长80%），致使渠道中部分货物未能及时在终端市场中得以消化，因此公司第三季度采取了一定的“控量”措施。三季度公司“控量”的主要对象为青花瓷等次高端、中高端产品，因此毛利率水平也略有下滑。（2）三季度单季销售费用率和管理费用率均有所上升。三季度单季销售费用率为18.7%，增长7.7 个百分点，管理费用率12.6%，增长2.45 个百分点，预计四季度仍有2-3 亿销售费用投入。
    （3）预收账款达到6.1 亿，较6月末增加1.8 亿。2、省外市场稳步推进，预计1-9月省内外收入比达到6.5:3.5。预计1-9月收入超过5000万的省有10个，北京、广东等消费力较强的地区收入过亿。3、经过三季度短暂的“控量”调整后，公司目前渠道压货现象已经明显改善，预计全年收入仍有望实现45亿，而明年集团层面则将力争100 亿的销售目标。4、糖酒会期间发布的新品玫瑰汾酒和白玉汾酒定位为高端产品，主要由竹叶青公司进行运作。其中，20 年白玉汾酒，黑玫瑰汾酒作为次高端产品，终端指导价398-428元；10 年白玉汾酒，红玫瑰作为中高端产品（主打产品），终端指导价188-198元；玲珑白玉和玲珑玫瑰作为小容量产品，终端指导价98 元。两款新品明年目标为5000 万，2013为1 亿。5、银基代理的40年青花和国藏汾酒等高端产品已经在央视进行广告投放宣传，有助于公司品牌形象提升，同时减少相应的费用投入。央视白酒限播令正式实施后，明年起广告费用水平势必会继续提高，而此部分费用都由银基承担。6.预计明后年股份公司有望增加对销售公司的持股比例（目前股份公司持股60%）。
    股价表现的催化剂：与银基的合作有所进展，市场调整后渠道出货明显改善。
    核心假设风险：国有体制浓厚，年底费用控制不易把握。