本报告导读：
　　旅游需求总量保持韧性，酒店经营提效支撑盈利，秋假扩围有望补充景区淡季客流，低估值与低持仓背景下看好出行链修复机会投资要点：
　　投资建议：
　　在产品、规模、效率及品牌方面具备优势的酒店标的，推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店。推荐三季度相对经营表现较好，在行业承压背景下仍能稳定盈利、有望延续景气的九华旅游、三峡旅游等。
　　旅游需求保持韧性，春秋假扩围打开淡季增长空间。2026年前三季度国内出游53.07亿人次、总花费4.95万亿元，同比分别增长6.2%、2.2%，旅游消费仍呈现量增价弱特征。春假通过延长连续出游窗口，推动亲子、中长线及研学需求释放，江苏、成都春假时段客流分别增长33.3%、21.9%，明显快于随后清明假期。秋假进一步向主要客源地区推广，有望补充国庆后的淡季需求。我们估算政策覆盖义务教育阶段学生约8700万人，按15%出游参与率、每名学生随行1名家长测算，对应约2610万人次相关出游和252.1亿元旅游消费，分别相当于近三年平均四季度规模的1.90%、1.86%。其中包含跨时段转移需求，但仍有助于改善旅游消费的季节分布。
　　酒店经营提效支撑利润增长，景区盈利见底。三季度天气扰动及客单价压力影响出行链经营，但酒店通过低效直营门店退出、产品升级和费用结构优化实现盈利改善，锦江、首旅扣非归母净利润分别增长约13%、11%，毛利率分别提升1.3、1.8个百分点。景区受旺季收入回落及成本费用刚性影响，19家样本公司收入、归母净利润增速中位数分别为-8.0%、-19.8%，高毛利资产优势尚未转化为业绩增长。自然景区、人工景区固定资产占比分别达到36.5%、30.7%，经营杠杆放大了收入下滑的影响；随着天气扰动减弱、秋假客流释放及新增项目贡献，存量设施利用率提升有望带动景区利润修复。
　　估值与基金持股底部，经营改善与需求催化共同支撑出行链配置价值。截至10月底，酒店、景区指数PE分别约20.5倍、41.6倍，PB分别为1.31倍、2.16倍，处于历史区间的较低位置；三季度两板块基金平均持股比例均降至1.82%，分别较一季度下降2.35、1.56个百分点。酒店加盟增长与直营收缩推动业务结构向轻资产模式倾斜，盈利韧性和资本使用效率改善已有体现；景区则有望借助秋假补充淡季付费客流，改善既有索道、旅游交通及游览设施的成本摊薄。酒店效率提升与景区需求修复形成不同的盈利驱动，叠加较低估值与基金持股水平，出行链配置吸引力有所提升。
　　风险提示：极端天气风险，客流恢复不及预期风险，行业竞争加剧风险