在股市自高位回落的过程中，市场往往担忧股票会演绎“先跌估值”、“再跌业绩”的连锁反应，因此本次上市公司三季报真实的业绩情况、下一阶段的盈利预测、当前估值隐含的未来增长假设，是我们考察A股三季报的重点。
　　截止11月初，A股26年的估值负贡献程度已经隐含了较为悲观的业绩预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅其实很有限。一方面，即便考虑下修、基于A股非金融三季报利润增速10%以上来倒算，A股年内估值负贡献比例已处于历史上较为罕见的程度；另一方面，AI重点公司今年的估值挤压幅度超过46%、盖过了24-25年累计估值提升。而从三季报扣非、扣金融的增速来看：收入增速保持稳定、利润增速小幅从14%降至13%，ROE今年以来小幅改善，均没有出现剧烈下行。基于宏观假设、考虑季度环比，26年全年的盈利预测有望维持在双位数以上。
　　企业三张报表所反映的“生产经营正循环”也没有被打破，创业板的业绩修复周期仍在验证的进程中。企业的现金流量表改善（筹资增加）、毛利率恢复→企业花钱补库存、花钱扩产能→预收款项等订单提升→企业敢于加杠杆（权益乘数支撑杜邦因子）→ROE企稳上行→进一步扩张。上述正向循环的趋势仍在延续，值得留意的边际变化是“应收账款略有抬升”“库存上行至高位后需要关注库销比、存货周转率”，但目前来看均没有构成较大的风险。近期创业板股价出现剧烈调整，但创业板销售商品现金流增速持续改善、投资周期上行、周转率和利润率支撑ROE，经营周期仍处于验证恢复的过程当中，并没有显著恶化的信号。
　　AI部门和非AI部门依然构成“K型”格局，截止三季报，AI环节进一步提速、非AI环节小幅降速。【AI重点公司】三季报利润增速71%、相较于中报的67%进一步抬升，收入增速与ROE趋势类似；非AI部门利润增速从中报的8%小幅降至5%，收入增速与ROE趋势类似。展望27年，考虑长鑫的纳入，A股【AI重点公司】的权重或进一步抬升，A股整体盈利增速仍有望延续回升。
　　对于下一阶段的行业展望，AI等科技景气的主要矛盾，从“有没有利润”转向“备货和扩张能否按期转为交付与现金”？高波之后，对AI内部的跟踪颗粒度抬升：①哪些环节是高利润、高周转、高现金；②哪些环节【合同负债】订单放缓、需要观察；③哪些环节收入利润高增、但周转和现金不足。
　　非AI部门：截止Q3、基金配置比例处于低位，从机构关注度抬升、基本面向曲线右侧验证的环节来看，27年值得留意的方向包括——医药、船舶航运（拐点明确、Q3加仓重点），出口链α（汇兑与财务费用加回，一些公司盈利已企稳），消费α（纺服、食品等），化工细分（黄金、化纤、钾肥等）。
　　风险提示：地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等