11月3日，据央行官网披露，将自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。对此，我们有以下理解：
　　这是2021年以来央行首次上调外汇存准率，2个百分点的幅度与过往大部分操作持平。从历史来看，近十年外汇存准率有过五次调整1：2021年6月和12月各上调2个百分点，这两次操作之前，美元兑人民币中间价从2020年5月底的7.13升至2021年5月底的6.37，升值幅度为10.7%；2022年5月下调1个百分点、2022年9月下调2个百分点，中间价从2022年3月1日的6.30贬至11月4日的7.26，贬值幅度为15.1%。2023年9月下调2个百分点，中间价从2023年2月7日6.80贬至6月30日的7.22，贬值幅度为6.3%。此次上调前，人民币即期汇率已升破6.65，年内升值了4.9%，如果考虑到本轮自2025年二季度初的7.2就已经开始持续升值，累计升值已7%左右，政策操作以抑制单边预期实属正常。
　　据wind数据，2021年5月31日央行公告将于6月上调外汇存款准备金率，同日对应美元兑人民币即期汇率为6.36；公告发布之后，6-7月人民币汇率趋于贬值，至7月末一度贬至6.5；7月之后重新转为升值。
　　2021年12月09日央行公告上调外汇存款准备金率，同日对应美元兑人民币即期汇率为6.35；公告发布之后，12月人民币汇率小幅贬值至6.37附近；2022年一季度重新转为升值。
　　外汇存准率升高会从三个渠道来抑制汇率单边升值：（1）一是影响预期，升准向外传递出汇率升值斜率/幅度超过政策合意区间的政策信号，有助于抑制做多人民币的投机盘、减少“羊群效应”；（2）二是影响当期流动性，按照9月末1.2万亿美元的外汇存款计算，2个点的升准需银行补缴240亿美元的外汇准备金，银行可选择减少外汇贷款（这样企业更多依赖自有外汇或购汇）、在境内银行间市场买（借入）美元、跨境借入美元、压缩其他外汇资产或动用超额准备金等方式来筹资，前两个选择都有助于抑制汇率升值。今年上半年银行间外汇市场日均成交量大约是120亿美元，240亿美元的缴准需求通过数量渠道产生的影响相对有限；（3）三是影响远期市场。升准会使银行间外汇市场产生境内美元流动性收敛预期，掉期点下降，进而抑制远期结汇。这一路径影响偏短期，中长期看掉期点中枢关键仍在于利差。2021年央行两次公告升准后，1年美元兑人民币掉期点有不同程度的下降，但幅度都相对有限，并没有改变掉期点中枢。
　　据wind数据，2021年5月31日央行宣布升准，同日1年期美元兑人民币掉期为1530点；公告发布后四个交易日，掉期点跌至1485点，但此后又重新升高。
　　2021年12月9日央行宣布升准，同日1年期美元兑人民币掉期为1628点；公告发布后两个交易日，掉期点跌至1580点；此后再无明显趋势。
　　在2021年二季度至四季度，1年期美元兑人民币掉期在1500-1800点区间震荡，并没有明显趋势。
　　本轮升值背后的驱动是什么？简单回顾，本轮汇率升值可大致分为两个阶段：第一阶段是2025年上半年，人民币汇率从7.3附近升值7.15附近，主要受美元贬值带动，美元指数贬值幅度（10.8%）显著高于人民币升幅（1.8%）；第二阶段是2025年下半年至2026年10月，人民币汇率进一步升值至6.65附近，期间美元指数从震荡转向升值，形成了美元、人民币双强的组合。利差（中债-美债）在这个阶段和汇率有所背离，我们理解其影响一定程度上被掉期点和远期汇率吸收。按照利率平价理论，利差的变化会映射在掉期点与远期汇率上。今年10月末1年期美元兑人民币掉期点为-1937点，较去年末跌去了811个点；1年美元兑人民币远期汇率升至6.46，接近上一轮低点（2022年3月末为6.41），较去年末升值了6个点，高于即期汇率升幅。
　　据wind数据，以2年中债到期收益率-2年美债到期收益率来度量中美利差，2024年末为-311BP，至2025年末变为-211BP，美元兑人民币汇率在同期从7.3附近升至7.0附近。2026年中债利率趋于下行，美债利率中枢趋于上行，中美利差重新收窄，至2026年10月末变为-331BP，同期美元兑人民币汇率从7.0附近升值至6.65。
　　我们理解本轮升值背后主要因素之一是高贸易顺差带来的高结汇需求。今年1-9月贸易项下的银行代客结汇规模达1.88万亿美元，同比多增4020亿美元。拆分来看，结汇率的变化有限（今年3月之后同比反而下降），高结汇背后的主要推手是高出口带来的外汇规模扩张。历史上也曾出现过类似情景。在2017年下半年至2018年一季度、2021年至2022年一季度，中美利差收窄都伴随着汇率升值，这两个阶段都是出口不弱、结汇规模较高的阶段，与本轮有一定的相似性。
　　据wind数据，以银行代客结汇规模/银行代客涉外外币收入（滚动12个月平均）来度量结汇率，2025年12月为62.16%，今年一季度明显升高，至2026年3月达到65.05%；二季度之后结汇率趋于回落，至2026年9月降至64.03%。以这一数据来看，企业部门并没有因为汇率升值加快结汇。
　　以银行代客售汇规模/银行代客涉外外币支出（滚动12个月求和）来度量售汇率，2025年12月为64.72%，今年几乎是单边下行，至2026年9月