白酒：Q3报表持续出清，但降幅边际收窄。26Q1-3白酒板块上市酒企合计实现收入2677.5亿元，同降7.6%，归母净利润973.9亿元，同降9.5%。单Q3营收/归母净利润分别为699.0/242.7亿元，同降10.0%/13.0%。三季度降幅环比收窄，主要系上年同期报表加速出清、基数明显偏低，叠加渠道去库阶段性见效，报表端压力逐步释放，降幅边际收窄。
　　当前行业报表-动销表现基本一致，持续关注动销拐点，将是供需反转确认信号。我们在《白酒周期：底部的信号》中指出，22-24年行业供需错配，白酒消费环境偏弱，终端市场22年中已开始持续下行。但供给端缺持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持续向渠道压货，“报表-动销”差额持续扩大。25Q2开始酒企报表压力加速放下，25H2报表下滑幅度大于动销，企业报表压力逐步纾解。26Q2、Q3报表表现已与动销表现接近一致。后续待需求边际好转，报表有望逐步跟进，供需反转确认信号将更明确。
　　26Q1-Q3现金流整体弱于收入，但部分酒企Q3边际改善。在行业持续调整背景下，多数酒企Q3适度放宽回款要求、集中确认历史回款及减少历史票据，Q1-Q3回款降幅大于收入。分价格带看，茅台现金流保持平稳，其他高端延续调整趋势，次高端出现改善信号，中低端仍处低位。
　　分红率：头部酒企继续维持高分红，高股息提供一定安全边界。26Q1-Q3行业经营性现金流量净额1023.4亿元、高于同期归母净利润973.9亿元，高分红可持续性相对有保障。行业分红意愿整体较高：五粮液承诺分红额维持200亿；茅台79%、老窖78%为常规提升；汾酒承诺2025-2027年分红率不低于65%；洋河100%维持高位，古井66%、汾酒65%、迎驾60%等亦有提升。行业3-5%的股息率在当前弱市对长线资金有吸引力。截至10月30日，老窖5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%。此外，头部酒企积极回购增持，以分红叠加回购的组合构筑价值安全垫。
　　大众品板块：需求成本两端承压，速冻复调乳品相对较优。26Q3板块收入/利润分别同比-0.05%/-9.1%，整体需求平淡，弱市之下龙头经营韧性仍足、整体收入基本平稳，但原材料成本、汇兑及税率等多维度影响下盈利能力承压。
　　宏观需求延续平淡，传统品类龙头经营韧性仍足。26Q3双节备货为传统消费旺季，乳品延续平稳复苏，伊利液奶改善、奶粉内生增长好，平台型企业优势彰显；双汇肉制品和屠宰销量稳步扩容；海天通过健康化产品、复调产品及定制渠道等增量，弥补流通渠道颓势；安井通过新品放量，增长好于行业，控费提价贡献盈利；啤酒动销普遍承压，燕啤通过U8放量实现逆势增长。
　　龙头整体净利率承压，原材料成本、汇兑和税率是普遍原因。啤酒板块盈利承压，青啤、重啤动销承压且成本上涨，燕京依靠结构升级与降本增效对冲成本上行，但受少数股东损益增加影响净利润增速有所放缓。乳制品因税率规则变化影响，所得税费用普遍增加，盈利弹性短期受限，但Q3核心利润率普遍有所修复，预计27年行业周期上行和阶段扰动因素消退，盈利弹性将进一步释放；饮料板块东鹏受汇兑和公允变动影响，净利率承压；休闲烘培企业仅洽洽因成本红利净利率提升，其余均受成本上涨、费用投放、非经常扰动等因素影响，净利率普遍下滑。调味品龙头海天净利率受成本和汇兑压力承压，中炬受益改革大幅改善，其他公司普遍承压。速冻与连锁净利率同走“成本平稳、费用收缩”主线但兑现分化：安井把费用优化转成净利率提升，立高被搬迁费用拖累最深；连锁仅巴比同比改善，紫燕、绝味仍随门店收缩与毛利下滑而下行。
　　投资建议：食品饮料β筑底，把握龙头修复窗口期，捕捉细分机会。当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，当下聚焦两类机会：第一，建议从真实经营质量及市场地位角度，结合股息率，去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，捕捉细分弹性机会，酵母蛋白、藻油替代以及改革预期等机会值得重点把握。具体来看：
　　酒类：加速出清，底部渐明，优先布局底部明确标的。Q3酒企持续纾压去库，行业整体仍在磨底。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26年主动调整、加速出清；预计27年拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。
　　大众品：乳业稳健，细分掘金。一是优选乳业，乳业周期好转利好下游乳企，推荐伊利、蒙牛、新乳业，关注优然、现代；二是细分弹性，核心推荐酵母蛋白加速驱动的安琪酵母，关注厄尔尼诺催化藻油加速替代的金达威以及改革预期的惠泉啤酒；三是餐饮供应链行业格局相继改善，优选龙头颐海、安井、海天，关注天味、中炬、千禾。
　　风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等