事件：百威亚太26Q1-Q3实现收入46.20亿美元，内生同比3.7%；正常化EBITDA12.49亿美元，内生同比13.2%；归母净利润5.65亿美元，同比-4.9%。26Q3实现收入14.49亿美元，内生同比8.4%；正常化EBITDA 3.23亿美元，内生同比22.9%；归母净利润0.92亿美元，同比-50.3%。
　　中国销量降幅扩大，渠道调整与行业压力共同影响旺季表现。26Q3中国销量、收入内生同比分别-16.8%/-16.9%，每百升收入基本持平，正常化EBITDA内生同比-30.2%。销量承压主要来自不利天气、即饮渠道疲弱，以及公司主动调整渠道库存。公司表示中国市场仍存在份额流失，渠道库存虽持续改善，但尚未达到目标水平，短期去库存仍可能影响发货。价格方面，产品结构改善被非即饮渠道促销投入抵消，产品升级尚未充分转化为单位收入增长。26Q3中国O2O渠道实现强劲双位数增长，品牌及包装创新支持非即饮消费场景拓展；百威延续与Tomorrowland合作，并通过黑金限量版及联名活动强化品牌触达。今年以来非即饮渠道份额走势较去年改善，超高端产品组合在承压环境下仍保持增长。当前公司优先稳定销量与市场份额，之后再推动增长及利润率修复。
　　韩国盈利转弱，印度高端化延续但需关注回款风险。1）韩国：26Q3销量低个位数下降，表现仍优于行业；每百升收入略降，主要受包装组合拖累，高端品牌组合形成部分抵消。正常化EBITDA低双位数下降，销量疲弱与大宗商品成本压力共同影响盈利。公司26年9月推出无糖烧酒Chalrang，已在韩国部分区域上市并计划扩张。2）印度：26Q3高端及以上品类销量保持双位数增长，百威品牌继续跑赢行业，印度已成为该品牌全球前三大市场之一。公司26Q3对特伦甘纳邦国营饮料公司逾期应收款计提3,000万美元拨备，业务增长之外仍需关注账款回收。
　　单位成本上升叠加经营去杠杆，利润率短期承压。26Q3公司整体每百升销售成本内生同比+7.9%，高于每百升收入1.9%的增幅；每百升收入增长主要受国家组合推动。销量下降削弱固定成本摊薄能力，同时其他经营收益内生同比-42.4%，主要受中国政府补贴减少影响。综合来看，26Q3正常化EBITDA利润率为22.3%，内生同比-4.46pcts。26年前三季度中国内部重组另产生5,200万美元非基础所得税支出，加重股东应占利润压力。展望后续，铝等包材成本仍有上涨压力，预计大宗商品成本将在26Q4及27年开始显现；公司拟通过生产率及效率改善部分抵消，目前尚无可披露的中国提价计划，利润率修复仍依赖销量企稳与投入效率改善。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司在中国市场的销售仍有承压，且包材成本压力较大，我们下调公司2026-2028年归母净利润预测分别至5.05/5.45/5.85亿美元（分别下调16%/16%/15%），当前股价对应2026-2028年PE分别为19x/18x/16x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期