中国铀业发布三季报：Q3实现营收52.16亿元（yoy+23.81%，qoq-25.68%），归母净利4.51亿元（yoy+3.79%，qoq-41.67%）。2026年Q1-Q3实现营收157.99亿元（yoy+14.78%），归母净利14.39亿元（yoy+19.92%），扣非净利14.20亿元（yoy+18.54%）。公司26Q3营收、归母净利、毛利率较26Q2环比下降，主要系天然铀业务交割节奏更多由下游决定，同时自产铀/外购铀的比例和交付节奏也会导致毛利率产生明显波动（26H1自产/外购天然铀毛利率分别为38.2%/18.8%），因此我们认为季度性的业绩波动无需过度担忧。公司于今年9月完成对Etango矿山交割，是近年少有的大型铀矿在勘在建项目，本次收购有望为我国天然铀需求增长提供供给保障，同时天然铀并购增厚公司资源，构成中期成长性。维持“买入”评级。
　　回顾中国铀业上市后的三个财报季，如何追踪公司利润边际变化？公司是国内唯一具备开发运营境内天然铀矿专营权的企业，军民两用奠定公司核能“基石”的战略地位，但国内天然铀的量、价披露有限，是追踪公司业绩边际变化的难点。根据公司招股书披露，公司对集团供铀长协采用“固定价格+交付前一年度内现货市场均价”的复合定价机制，我们复盘公司披露过的9个季度毛利率水平与市场天然铀价格关系，发现季度毛利率水平与四个季度前市场价格水平相关性最高，基于图表2，长协/现货价格与毛利率相关性分别为0.55/0.57（现货价格排除25Q1异常值点）；当季度市场价格与公司毛利率水平相关性弱，参考图表1，长协/现货价格与毛利率相关性仅为0.22/0.31。我们也要指出影响因素较多，价格只是其中一环，仍需关注交付节奏、自产/外购结构、新产能爬坡和转固等因素。
　　Etango交割提升资源天花板，内生外延持续并行
　　外延并购方面：截至9月28日，公司和交易方BMN获得全部必要内部审批、授权和监管审批，签署《股东协议》并完成交割BMNUK 45%股权（对应Etango铀矿42.75%间接股权），实质性参与经营管理。Etango项目已依法取得20年采矿权（2023年10月31日-2043年10月30日），现有探明、控制及推断资源量总计为8.0万tU，证实及可信储量总计为2.3万tU。项目目标2028年产出首桶铀、2029年实现3.5百万磅/年（1,347tU）一阶段达产，中长期计划扩产至6.7百万磅/年（2,581tU）。中核海外及指定关联公司具备60%包销权。
　　内生成长方面：国内募投项目进入投产兑现期，四大天然铀募投项目实际投资进度截至26年中已达到75.17%~96.70%，我们预计募投项目2026年底陆续投产、2027~28年逐步贡献增量。海外方面，2025年罗辛实现产量3184吨为阶段性高点，我们看好公司在罗辛矿延寿、Z20矿开发下，进一步发掘罗辛资源潜力。
　　盈利预测与估值
　　虽然公司天然铀交付节奏、贸易结构导致利润发生季节性波动，但我们认为不会对全年经营和业绩释放产生影响，维持公司26-28年归母净利润22.07/34.12/44.89亿元（三年复合增速为39.73%），对应EPS为1.07/1.65/2.17元。我们选取流动性、战略地位、资产规模接近的北美天然铀龙头卡梅科作为可比公司，参考卡梅科27年Bloomberg一致预期47.51倍PE（前值27年56.68倍PE），给予公司27年47.51倍PE估值，下调目标价为78.39元（前值93.52元，对应27年56.68倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险，天然铀销售定价不及预期风险，天然铀交付不及预期风险。