近期我们调研了壁仞科技（6082.HK），通过与公司沟通，我们判断：1）公司产品性能提升很快，可在一定程度上满足国内大客户需求；2）国内大客户充分认识到了AI算力国产化的必要性，并正将此意愿快速转化为国内需求；3）国内供应链已具备比较完整和充裕的产能，能够比较顺畅地将订单转化为产品。公司营收已经具备了快速增长的充分条件，值得重点关注。
　　公司团队：集合业内顶尖专家，精准定位AI算力环节
　　公司创始人张文：在2011年曾与"中芯国际之父"张汝京博士一起在上海临港做LED芯片；之后加入商汤，恰逢中国AI起飞。张总加入后迅速带入政府资源、商业资源和战略性融资，推动商汤迅速发展。在商汤期间他看到：中美在AI领域进行激烈竞争，AI三大要素算法、数据和算力，只有算力是美国最容易卡中国脖子的环节。2019年商汤作为纯民用AI公司被美国以安全理由列入实体清单，算力获取受到很大限制，这是张总下定决心做大芯片的重要原因。过去二十年中国以消费电子模拟小芯片为主，做大芯片的非常少；做大芯片是人才、资金、资源三大要素密集行业，他认为自己有能力整合。
　　技术联合创始人/首席架构师洪洲：洪总1980年代末出国，90年代3D显卡兴起时入行，最早在GPU鼻祖级公司S3，2000年代在英伟达已是principal engineer，经历NV从图形架构向计算架构转型的经典架构。2016年任华为海思GPU首席架构师、达芬奇项目负责人。
　　公司成立之初即有很多在AMD、高通、英伟达、英特尔硅谷工作过15—20年的资深华人工程师组成架构团队，这些都是中国半导体产业非常稀缺的人才。
　　公司产品：始终对标国际先进水平，依托国内供应链实现快速迭代2020年公司做产品定义时面临选择：对标国际龙头英伟达，公司要做其前一代、现在一代还是未来一代的产品？若做前一代/现在一代，两年周期后自己的产品出来就落后，故公司当时决定"超强对标两年后"，直接对标英伟达2022年9月GTC才推出的H100。2022年，公司推出的BR100系列从性能上完全达到公司预期的目标。
　　由于公司2023年被美国列入实体清单，无法再使用台积电的先进制程，所以近年来公司一直在通过国产重构产业链。目前二代产品已正式回片、成功点亮，目前处于大量内部测试中，预计2027年实现量产。
　　根据公司的规划，未来平均1.5年实现一次产品迭代。
　　单纯从芯片制程角度，英伟达能够使用台积电的2nm甚至更先进制程，具备领先优势。公司采用组合拳——架构、制程、封装、软件、整个系统级集群——去提升整体性能，而不是去比单卡性能。
　　业务生态：以全栈自研构建适配国内客户需求的软硬件体系
　　公司开发GPGPU芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，为AI提供所需的基础计算能力。通过整合自主研发的基于GPGPU的硬件及专有的BIRENSUPA软件平台，公司的解决方案支持从云端到边缘的广泛应用中AI模型的训练及推理。特别是，公司基于GPGPU的解决方案在大语言模型（「LLMs」）的预训练、后训练及推理方面的强大性能与高效能，拥有高技术壁垒，使公司在国内竞争中具有关键优势。公司的技术是支撑AI发展、推动AGI进步的重要基础设施，能够满足各行业日益增长的计算需求，从而助力生产力提升、创新与转型。
　　尤其是底层的驱动、固件、中间层算子库、工具链都是由公司自己开发，有意识地方便原本习惯CUDA环境的客户使用，便于客户迁移。
　　国产客户：越来越意识到国产供应链的战略意义，2027年或是国产通用GPU大年
　　从2020年美国开始进行实体清单制裁，国内互联网巨头已经意识到要转向国内供应链。近几年AI需求爆发，国内巨头更加感受到：企业要进化成AI时代最重要公司，算力是根本。但美国的算力无法顺畅、足量地获取，叠加近几年国产AI芯片的性能已有大幅度提升，所以国内大厂开始积极下单采购国产GPU。从2024年Q4开始订单不断放量，2027年应该是大年。
　　由于公司在重塑国内供应链方面起步早，与晶圆厂的合作发展顺利，在供应方面的保障程度相对更可靠。
　　公司营收指引：2027年收入或达到200亿元人民币
　　公司明年出货以2代产品为主。数量在十万颗级别。上半年是小批量，下半年大批量出货。出货价格的天花板是对标的H200的价格。初步预计，公司2027年的收入或可达到200亿元人民币。
　　2025年，公司收入10.35亿；2026年H1，公司收入12.36亿。
　　风险提示
　　1）供应链扰动；2）下游客户需求不达预期；3）市场竞争加剧导致产品价格和毛利率不达预期。