数据回顾：中国三季度经济增速超预期回升，尽管内需修复仍偏弱，但是名义增长和出口表现更强。三季度经济增速的回升主要是因为净出口贡献的上升，消费对GDP贡献与二季度相比亦有改善，投资贡献则显著下降。从月度数据来看，9月实体经济数据大部分超预期改善。在需求端，最值得注意的或是固定资产投资累计同比增速结束此前连续回落，9月持平。后续若基建投资在政策支持下回升，投资增速有望进一步回升。9月社会消费品零售的改善或是主要受中秋假期错位、油价上涨和低基数推动，可持续性有待进一步观察。房地产投资和销售仍较弱。在供给端，工业增加值和出口继续表现优异，我们预计短期内AI投资周期仍将对出口形成支撑，但随着前期“抢出口”效应消退、高基数效应显现，四季度出口增速或呈高位缓步回落态势。10月高频数据显示，房产销售面积同比降幅扩大至20.6%，消费和投资相关指标仍偏弱，外需或逐步降温。
　　政策展望：政策重心转向存量政策落地，全年增长目标实现基本无虞。我们预计今年四季度经济增速或小幅回升至4.6%，全年增速约4.6%。我们认为今年接下来的政策重点将落在现有政策的执行上，新增政策刺激的可能性明显下降。财政政策上，1.3万亿元超长期特别国债已于10月16日发行完毕；截至10月25日，地方政府新增专项债发行进度约84%；财政部启用5,500亿元地方政府债务结存限额，但地方支出偏慢、土地出让收入下滑仍制约稳投资的进展。8,000亿元新型政策性金融工具已投放超2,500亿元，后续效果取决于配套融资和开工进度。今年接下来财政政策重点或放在现有政策的执行和成效观望上。地方政府专项债和新型政策性金融工具均还有一定发行额度。货币政策上，考虑到房贷贴息政策落地和PSL贷款定向降息，我们认为货币政策将以流动性呵护和结构性工具为主，不再预期今年降准或降息。房地产政策上，8月以来中央和地方政策的特点是需求端刺激和房地产销售制度改革同时推进。我们认为这有助于稳定市场预期，短期最有可能看到的是部分城市成交改善，但未必能够快速扭转下行趋势，中期则需要观察房企融资、项目交付和新开工能否逐步恢复。
　　汇率展望：维持人民币稳中略升判断，预计年底美元兑人民币汇率在6.65附近。9月以来人民币持续走强，不论是兑美元还是一篮子货币的CFETS指数均走强。出口增长、贸易顺差扩大和企业结汇形成的外汇供给是主要支撑，中美关系缓和亦支撑汇市信心。接下来，贸易结汇和增长预期仍提供支撑，但美国通胀及利率路径仍是主要约束。若美联储加息预期升温或摩擦升级，人民币汇率可能阶段性回吐涨幅。
　　投资风险：下行风险：内需和房地产修复弱于预期，输入性通胀推高利率预期、AI投资降温或中美贸易科技摩擦升级，拖累外需和风险偏好。上行风险：政策落地及民间投资改善超预期，美国对华关税降幅大于我们的预期。