本报告导读：
　　26Q3公司营收同比基本持平、汽车毛利率环比回升。FSD订阅客户占比首次达到50%、Cybercab车队规模持续扩张、Optimus启动早期生产，各业务产业化落地持续推进。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司FY2026E-FY2028E营业收入为1,066/1,234/1,429亿美元（前值为1,105/1,281/1,486亿美元），对应Non-GAAP净利润分别为60/85/111亿美元（前值为58/86/115亿美元），给予目标价410美元，维持“增持”评级。
　　26Q3营收同比基本持平，汽车毛利率环比回升。26Q3公司实现营收280.5亿美元（同比基本持平），其中汽车/服务及其他/能源分别实现收入205.6/46.1/28.8亿美元（yoy-3%/+33%/-16%）。单季度整车交付486,532辆（yoy-2%），期末在手订单储备达四年来最高水平。26Q3整体毛利率19.6%，汽车业务毛利率（剔除监管积分）环比由16.3%提升至18.1%，主要系亚太地区交付占比提升。公司经营利润/GAAP归母净利润分别为7.2/7.9亿美元（yoy-56%/-43%）。
　　FSD付费采用率提升，Cybercab计划拓展至达拉斯。FSD方面，26Q3北美超75%新车交付时签约FSD付费订阅，全球FSD付费用户超170万，其中订阅用户占比首次达50%。公司继续推动FSD在欧盟全面获批。Robotaxi方面，奥斯汀Cybercab车队规模自上线以来增至10倍，公司计划11月拓展至达拉斯；管理层预计Robotaxi对收入及盈利的贡献可能于27Q2开始显现、27Q3/Q4更加显著。
　　Optimus启动早期生产，周产量扩展至2万台仍需一定时间。公司已在弗里蒙特启动Optimus早期生产，管理层预计周产量达到2万台仍需至少一年或更久。若按计划推进，预计27年4月左右集成AI5芯片，27年底向外部企业交付。首批Optimus客户预计以工业应用为主，面向危险、重复性及全天候任务。
　　全年Capex指引调整至约200亿美元，Terafab建设推进。26Q3公司当季Capex为47.3亿美元、自由现金流15.3亿美元，较Q2有所好转。公司将全年Capex指引调整至约200亿美元。Terafab研发晶圆厂大部分首批设备已经下单，公司计划于27H1调试设备、有望在27年5月/6月制成首颗测试芯片。
　　风险提示：FSD渗透率不及预期风险、Robotaxi进展不及预期风险、政策不确定导致的关税风险、Optimus进展不及预期风险