公司公布Q2业绩：收入282.4亿美元，同环比+25.5%/+26.1%，超出市场一致预期2.4%（相较于官网所披露的一致预期）；GAAP归母净利11.1亿美元，同环比-5.0%/+133.5%；Non-GAAPEPS 0.33美元，同比-17.5%，低于预期40.0%。Q2收入高增但利润端低于预期，主因监管积分退坡、能源毛利率下滑与AI投入高峰。我们认为公司主业盈利能力仍在修复（剔除积分后汽车毛利率同比+1.3pct），叠加FSD订阅加速、Robotaxi专用车型投产与Optimus产线落地推进，公司正加速从电动车企向物理AI公司转型。维持增持评级。
　　Q2交付创同期新高，订单积压升至2023年以来高位
　　Q2交付48.0万辆，同环比+25%/+34%创同期新高，11个市场创单季纪录；去库2.8万辆，库存天数由27天降至15天，季末订单积压升至2023年以来最高。分业务看：1）汽车收入205.2亿美元/同比+23.1%/环比+26.4%，单车ASP 4.17万美元（不含积分及租赁）/同比+1.4%/环比-3.6%，同比提升得益于汇率正贡献约5亿美元及FSD收入增长；2）能源部署13.5GWh/同比+41%/环比+53%创历史第二高，收入31.4亿美元/同比+12.5%；3）服务及其他45.8亿美元/同比+50.4%。
　　毛利率环比下滑主要由于汽车积分收入退坡与能源计提
　　Q2毛利率16.8%，同环比-0.4pct/-4.3pct，低于预期的19.5%，环比下滑主要系：1）汽车毛利率（含积分及租赁）16.9%，同环比-0.3pct/-4.2pct，主因监管积分收入降至1.46亿美元、同环比-66.7%/-61.6%，对汽车毛利率的贡献由1.9%降至0.6%，而剔除积分后汽车毛利率16.3%，环比-2.9pct、同比+1.3pct。2）能源毛利率由39.5%降至20.4%，主因约2.4亿美元供应商电芯质保计提以及Q1超2亿美元关税优惠未重现；考虑竞争因素，管理层指引中长期毛利率20-25%。3）费用端研发23.7亿美元/同比+49.2%、SG&A费用19.8亿美元/同比+45.1%，共同压低Q2营业利润率至1.4%。
　　科技板块多线推进，加速向物理AI公司转型
　　业绩会释放多项信号：1）Optimus：弗里蒙特一代产线安装中、近期将投产，第二基地也在建设中，但管理层强调多重因素将导致量产爬坡S曲线初期平缓且持续时间较长。2）Robotaxi：服务已覆盖7城，其中6个实现无人监督运营；Cybercab于德州工厂投产、产能超12.5万辆/年，公司表示Robotaxi战略上将保持垂直整合。3）FSD：活跃订阅148万/同比+56%，单季净增20万创纪录，得益于：①新车订阅率提升、②精简版下放AI3老硬件打开存量车主基盘、③FSD通过立陶宛、爱沙尼亚、丹麦、比利时欧洲四国审批。4）Megapod与算力：新提出Megapod概念，以Megapack式箱体封装AI4计算单元与x86处理器，可部署于超充等站点、利用既有电力扩张AI算力，公司披露超充网络已具备约7GW电力容量且仍在增长；德州自有算力上半年翻倍、合计超205MW，奥斯汀开发晶圆厂推进设备采购，大型芯片项目TeraFab选址后续将另行发布。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测不变并维持前次SOTP估值方法及假设：预计2030年FSD利润99亿美元/给予60倍PE，Robotaxi利润120亿美元/给予60倍PE，Optimus利润115亿美元/给予60倍PE，汽车硬件利润135亿美元/给予25倍PE，能源业务利润54亿美元/给予30倍PE；2030年综合市值折现回2026年为1.77万亿美元，维持目标价470.90美元，维持增持评级。
　　风险提示：技术进度不及预期；竞争超预期；政策进度不及预期。