公司26Q1营收223.9亿美元，yoy+15.8%/qoq-10.1%，超市场预期（214.2亿美元，特斯拉官网所收集和披露20余家机构预测，下同）；Non-GAAPEPS0.41美元，yoy+52%/qoq-18%，超预期24%；GAAPEPS 0.13美元，yoy+8%/qoq-46%，低于预期（0.16美元），主要受数字资产减值及SpaceX投资重估拖累。Q1业绩核心亮点是毛利率达21.1%，大超预期的17.5%，创近两年新高。我们认为汽车交付重回同比正增长、毛利率持续修复，叠加FSD海外审批、Robotaxi去安全员运营、Optimus量产产线落地三条主线推进，公司正加速从“电动车企”向“物理AI公司”转型。维持增持评级。
　　Q1毛利率创两年新高，Non-GAAP口径盈利超预期
　　26Q1毛利率21.1%，yoy+4.8pct/qoq+1.0pct，拆分看：1）汽车业务：交付35.8万辆，yoy+6%/qoq-14%，交付yoy重回正增长；汽车业务毛利率21.1%/yoy+4.9pct，单车销售毛利9558美元/yoy+48%，创近两年新高；2）能源业务：储能部署8.8GWh（yoy-15%/qoq-38%），营收24.1亿美元/yoy-12%；但毛利9.5亿美元yoy+21%，毛利率39.5%创新高（含约2.5亿美元的一次性关税收益）；3）GAAP利润低于预期主因数字资产环比减值及股权激励进一步提升拖累，Non-GAAP口径盈利超市场预期。
　　Optimus量产进入产线落地期，AI与Robotaxi三线加速
　　Q1业绩会释放多项重磅信号：1）弗里蒙特Optimus Gen1产线预计7月底-8月初启动（设计产能100万台/年），德州工厂Gen2产线明年夏启动（长期1,000万台/年），Optimus V3预计年中展示；2）Robotaxi已在奥斯汀+达拉斯+休斯顿3城运营、零事故零伤亡，年底目标覆盖美国约12个州，Cybercab按S曲线爬坡；3）FSD付费用户近130万（Q1新增18万），荷兰Q1已获批，预计Q2末获欧盟广泛批准、Q3前获中国更广泛的批准；4）AI5芯片Tape-Out完成，30亿美元投资的Austin Research Fab今年开工（Intel 14A制程）；5）2026年CapEx指引上调至超250亿美元，为史上最大投资年，主投新工厂、AI基础设施及Optimus/Cybercab产能。
　　AI能力领先，看好Robotaxi/Optimus打开估值天花板
　　我们认为特斯拉正加速从传统车企向“物理AI公司”转型，其核心竞争优势体现在三个维度：1）数据飞轮效应：全球数百万辆在路车队持续积累真实驾驶数据，FSD累计行驶里程接近100亿英里，形成“数据→模型迭代→用户体验→更多数据”的正向循环；2）全栈自研能力：从AI训练芯片（Dojo）、推理芯片到神经网络架构均为自研，垂直整合降低成本并加速迭代；3）AI能力复用：FSD底层能力可平移至Robotaxi（出行服务）和Optimus（通用机器人），边际研发成本递减而应用场景指数级扩展。
　　盈利预测和估值
　　考虑25年和26Q1实际销量和业绩表现，汽车行业竞争加剧以及管理层指引，我们调整公司盈利预测，预计26-27年营收和GAAP净利润分别为1043/1225亿美元（下调27.09%/25.67%）和55.1/90.1亿美元（下调46.80%/27.57%），并新增28年营收和GAAP净利润预测为1451/126.3亿美元。我们对特斯拉采用SOTP估值法，2030年预计FSD利润99亿美元/给予60倍PE，Robotaxi利润120亿美元/给予60倍PE，Optimus利润115亿美元/给予60倍PE，汽车硬件利润135亿美元/给予25倍PE，能源业务利润54亿美元/给予30倍PE。2030年综合市值折现回25年市值为1.77万亿美元/目标价470.90美元（前值508.26美元）。
　　风险提示：技术进度不及预期；竞争超预期；政策进度不及预期。