-本期投资提示：
　　广东省两座水利综合枢纽，发电创收而水调优先级高。粤海水务水利REIT底层资产为飞来峡、潮州项目，两者为广东省综合水利枢纽工程，收入全部来自水力发电，且实行全额优先上网，未参与市场化交易，长期执行政府批复价（飞来峡项目、潮州项目最新电价为0.4038、0.4532元/kwh，前者低于广东省燃煤基准电价，后者与之相当），区域水电供给稳定、省内刚需旺盛，短期参与市场化交易概率低。两项目需优先满足防洪、防旱等功能，遵从“电调服从水调”原则，可能影响发电。原始权益人粤海飞来峡公司，控股股东粤海水务为国内大型全产业链水务运营商，已储备可扩募资产10个，涵盖水电、供水、污水处理等。
　　历史来水波动可控，但防洪要求下汛期水量难足额转化为电量。水利枢纽发电受所在水域水文条件影响较大，年度来水呈“丰、平、枯”交替特征。飞来峡项目、潮州项目年均来水量波动总体合理，仅潮州项目在2021年出现一次极端枯水年。两项目汛期均为每年二、三季度，但因防洪优先级高，汛期水量增长难以同步转化为发电量增长。
　　上下游梯级建设基本完毕，项目具备省网消纳条件，且全省用电缺口大、刚需旺盛。后续供给方面，除黄茅峡水库工程外（测算期蓄水期及灌溉期截流仅占飞来峡项目年发电量不到0.5%），广东省暂无其他在建大型水力发电工程，且原则上不再新建小水电站；两项目上下游梯级建设均已完毕，新增枢纽截流影响极小。消纳方面，飞来峡项目、潮州项目所在的清远市、潮州市用电缺口相对较小，但飞来峡项目可直接接入省网，潮州项目在优先满足本市需求后可并入省网，而广东省2024年用电缺口达1766亿kWh，用电刚需旺盛。
　　全额保障性收购且短期市场化概率低，转企改制后发电量利用率逐步回升。两项目近3年营收呈下滑趋势，项目EBITDA大体保持稳定，EBITDA率低于已上市的水电项目。发电量上，飞来峡项目、潮州项目近十年平均发电量为5.70/1.77亿kWh，产能利用率为103%/85%，潮州项目因极端枯水年导致利用率低，但近3年转企改制后已有回升。广东对水电实施优先消纳、全额收购，剔除损耗后可全额上网，项目损耗率仅2%。电价上，省内水电未参与市场化交易，长期执行政府批复价，且结合省内用电缺口大、项目公共属性强，短期参与市场化交易概率低。此外，潮州项目作为小水电站执行差异化电价，电价据生态修复和治理效果确定，政策执行以来，潮州项目达标率100%，上网电价在批发价基础上获上调。
　　项目合理估值区间为15.03～17.34亿元，首发IRR为5.94%~6.83%。基于对项目全生命周期NOI的测算，谨慎/中性/乐观情况下，预期项目合理估值区间15.03～17.34亿元，与招募书评估值相差-4.96%~9.66%。粤海水务水利REIT首发IRR为5.94%~6.83%，同为水力发电的中核清洁能源REIT、中国电建清洁能源REIT最新IRR分别为3.10%、1.61%，粤海水务水利REIT中性IRR高出二者均值约171.40%。
　　 26/27E首发派息率为6.33%/7.01%，高出可比水电REITs同口径派息率约69%。2026年4-12月、2027年粤海水务水利REIT预计可供分配金额为8,191万元、12,094万元，首发年化派息率为6.33%、7.01%。中核清洁能源REIT 2026E派息率为3.76%，中国电建清洁能源REIT派息率(TTM)为5.41%，粤海水务水利REIT 2026E派息率分别高出二者68.57%(同2026E口径)、17.04%(差异口径)。
　　风险提示：季节性波动及极端天气风险、电价调整及市场化交易政策变动的风险、“电调服从水调”排洪弃水风险、资产维护及资本性支出风险等