核心观点
　　在中证800中选股构建传统价值策略，将其相对中证800的超额收益拆成盈利增长、折价修复、换仓轮动和分红四项，传统价值策略的超额主要来自调仓时的估值均值回归，相对稳定的股息可以进一步增厚收益；短板则有两处，一是便宜股里混有盈利恶化的价值陷阱；二是行业暴露，超额在成长牛市中成段回吐。前者用分红门槛和预期负面剔除来增强，年化超额由1.7pp升至3.6pp；后者用贴现率、再通胀、成长稀缺性三个信号投票定仓位，2011年以来，与始终持有价值策略相比，仓位择时将相对中证800的信息比由0.36升至0.57，年化收益也由8.7%升至9.7%。当前三个择时信号中两个亮灯，价值策略相对中证800仍有望占优。
　　传统价值策略靠换仓赚钱，因价值陷阱和不利的市场环境受损
　　传统价值策略（中证800中估值最低的30%）年化超额只有1.7pp。拆开看，换仓轮动贡献7.3pp，即调仓时买低卖高，赚估值均值回归的钱；股息稳定贡献1.6pp。但是盈利增长拖累6.3pp，估值折价也未收敛（-1.0pp），反映该策略的一个短板在于踩雷价值陷阱的风险高。另一处短板则在于行业配置极端，天然超配金融地产、低配TMT，超额在成长牛市里成段回吐。
　　用分红门槛和预期负面剔除避开陷阱，超额翻倍
　　对传统价值策略的增强分为两步，首先要求连续3年现金分红，其次剔除一致预期下修最多的1/3标的。盈利拖累由-6.3pp收窄至-0.5pp，超额与信息比均约翻倍。同时，持仓仍比中证800约90%的股票便宜，提升来自对“价值陷阱”的规避，而非风格漂移。
　　再以三信号投票调节仓位，应对价值风格逆风期
　　降低“踩雷”风险后，超额的波动仍然比较高。价值在下行市里多数跑赢，扣除β后年化超额仍有3.8pp，并不只是防御；但在成长牛市中则压力较大，2010年以来三段跑输都出现在成长股估值翻倍的行情中，亏在估值折价和行业配置。经过复盘，价值占优的环境可归纳为四类：贴现率上行、上游再通胀、成长稀缺性下降三类可按月观测，作为择时信号，亮灯个数即票数；成长泡沫破裂无法提前判断，只在成长估值进入近五年最贵的5%时作为左侧事件性预警，不改变仓位。价值本身跑赢中证800，减仓有机会成本，因此，从投票到仓位的映射偏向多持有：0票保留1/3，1票2/3，2票及以上则全部持有价值策略，减少的仓位持有基准中证800。
　　择时提升信息比，贡献集中在成长风格的大级别拐点
　　票数越多，价值下月相对中证800的超额越高：0票后年化跑输11.6%，3票后跑赢16.4%。相对始终持有价值策略，择时每年贡献约0.9pp，但主要来自2015、2020和2026三年成长牛市，去掉这三年后转负，且2020年后才明显起作用。换言之，择时的关键是抓住成长风格大级别的向下拐点。
　　当前两个信号亮灯，价值策略仍有望占优
　　截至2026年9月末，贴现率与再通胀信号亮灯，成长稀缺性信号未亮灯。联储9月加息，国内PPI-CPI剪刀差为3.0pp，前两个信号短期大概率维持亮灯，价值策略仍有望相对中证800占优。当前价值仓位处于最高档，也意味着承担全部行业偏离：相对中证800低配TMT约31pp、超配金融地产约45pp，合计为2010年以来最高。接下来需要观察的是成长稀缺性信号，如果这一信号也亮灯，价值占优的把握和预期超额可能都会更高。
　　风险提示：结论基于中证800历史回测；择时可能失效；主动风险较高。