自7月权益市场大幅调整后，9月以来股市再度深度回调，引发““固收+”明显回撤。9/1-10/19，上证指数跌6.3%、科创50跌19.3%、wind全A跌10.9%。随着权益市场的持续下跌，市场愈发担忧““固收+”的回撤压力，导致债券被抛，从而引发债市调整。7/1-10/16，万得一级债基、二级债基和偏债混合基金指数分别累计下跌-0.6%、-2.6%和-2.9%。
　　过去一段时间，““固收+”基金对权益市场的风险敞口全面提升，体现在规模、资产配置、集中度等方面。首先，2025年中到今年年中，二级债基规模从9393亿元增至2.55万亿，累计大幅增加1.6万亿以上，同期养老金产品中权益类资产也从1565亿元增加至2989亿元。其次，“固收+”权益仓位明显提升。2025年中到今年年中，二级债基的权益持仓占比从11.64%增至14.68%，养老金的权益占比从6.4%提升至11.6%，保险广义权益资产持仓从20.6%增至23.0%。理财直接持股占比较低（2026H1为1.90%），但公募基金占比从2024H2的2.90%增至2026H1的7.0%，可能通过委外基金投资权益资产。此外，““固收+”科技仓位集中。今年年中，二级债基科技股票占比达到45.2%，偏债混合基金该占比则增至34.3%。这些““固收+”类资金对回撤的承受能力较低，跌破净值往往带来较大的赎回压力。
　　年初以来，超40%二级债基和偏债混合型基金累计收益转负。统计各类债基和偏债混合型基金年初以来的净值涨跌幅，剔除摊余成本债基和定开型基金，当前纯债债基和一级债基的收益相对较高，累计收益大多在1%-3%，且收益为负的比例较低。而二级债基和偏债混合型基金受股市影响较大，分别有43%、43%的比例今年的累计收益已经转负。
　　年内二级债基平均累计收益接近清零，权益再跌10%，将有约25%二级债基累计收益跌超-3%。当前二级债基年初以来累计收益率平均只剩0.07%，股市再跌5%，二级债基平均累计收益将跌至-0.81%，预计跌超3%的二级债基占17.43%，跌超5%的二级债基占8.95%。股市再跌10%，二级债基平均累计收益将跌至-1.70%，预计跌超3%的二级债基占24.80%，跌超5%的二级债基占13.50%。
　　若权益市场延续偏弱运行，“固收+”赎回持续，对债市的影响如何？
　　首先，回顾2020–2022年，单纯权益下跌从未引发债市调整，股债双杀是赎回转化为债市价格冲击的必要条件。2020-2022年，权益市场同样先涨后跌，“固收+”规模大增后回落，为当前行情提供了对照。2020年股牛债熊，股市V型反转，债市同步大反转，2021年股债双牛，股市结构市，资产荒+宽货币驱动债市全年走牛，2020-2021两年二级债基资产净值从2596增至9993亿元。2022年，股市趋势走熊，““固收+”增长拐头向下，但单纯权益下跌并未引发债市调整，债市逆风是利率调整的根本原因。2022年，无论赎回是否发生（Q2发生、Q1/Q3未发生），只要债市顺风，价格冲击便不出现；而一旦债市逆风（Q4），即便权益反弹，负反馈也会经由负债端最脆弱的纯债环节爆发。权益在其中的角色从来不是起爆器，只是放大器。
　　其次，“固收+”赎回资金可能转向纯债基金，在基本面友好的环境下，债市资金供给不会明显减少。近期伴随着权益市场大幅回撤，债市尤其是超长债成为重要的对冲资产，驱动近期长端利率走强。权益持续调整、债市环境相对友好，““固收+”面临一定的赎回压力，但赎回的资金部分将转移至纯债基金，因此债市的资金供给并不会明显减少。
　　此外，近期公布的非银机构大额赎回工具，或部分缓解市场担忧情绪，以及部分机构赎回压力，落地情况需继续观察。金融街论坛上，““将出出非银机构大额赎回流动性支持工具”，根据金融时报解读，该工具“在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景下启用”。但考虑到“与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品”，非银机构使用该工具或相对谨慎，实际落地情况需观察。
　　股市表现会约束监管对债市的调控，以避免股债双杀。过去一年““固收+”资金有大规模的增长，股市近期调整已经带来这部分资金净值显著回撤和赎回压力上升，如果债市同时调整，这可能加剧赎回风险并导致整体市场风险上升。
　　风险提示：货币政策超预期；利率超预期上行；股票市场波动加剧。