政府债支撑社融小幅多增，信贷表现仍低迷。9月新增社融3.55万亿元，同比多增177亿元；1-9月累计新增27.46万亿元，同比少增2.63万亿元。9月末社融存量同比增长7.1%，增速较8月回落0.1个百分点。结构上，社融当月同比小幅多增主要依靠政府融资支撑，实体内生融资需求仍然偏弱。
　　企业贷款同比转多增，票据融资低基数为贡献主要力量。企业部门方面，9月企（事）业单位贷款新增1.3万亿元，同比多增700亿元。其中，企业短期贷款新增4600亿元，同比少增2500亿元；中长期贷款新增8900亿元，同比少增200亿元。票据融资减少500亿元，但较去年同期少减3526亿元，是企业贷款同比改善的重要贡献项，值得关注的是票据增长主因为去年基数低，而非票据冲量。前三季度企业中长期贷款同比少增1.76万亿元，短期贷款和票据融资分别同比多增1100亿元、7648亿元，当前企业融资对短期工具的依赖仍然较强，表内融资表现低迷。
　　居民加杠杆意愿仍偏弱。9月居民贷款总量为零，同比少增3890亿元。其中，短期贷款减少900亿元，同比多减2321亿元；中长期贷款新增874亿元，同比少增1626亿元。居民中长期贷款由8月净减少转为净增加，但同比缺口仍在扩大，尚不足以确认住房相关融资需求出现趋势性改善。前三季度居民贷款累计减少1.03万亿元，今年居民部门整体融资需求回落，住房相关信贷的修复仍需观察。
　　政府融资支撑增强，企业直接融资边际走弱。9月政府债券净融资1.53万亿元，同比多增3438亿元，扭转8月同比少增的表现；企业债券融资减少393亿元，同比少增529亿元；非金融企业境内股票融资658亿元，同比多增159亿元。前三季度企业债券和股票融资合计3.29万亿元，同比多增1.40万亿元，占同期社融增量的12.0%，较上年同期提高约5.7个百分点。从累计看，直接融资仍对银行信贷形成补充，但9月企业债券净融资转负，单月支撑明显减弱。剔除政府债券后，9月社融存量同比增速由8月的约5.50%回落至5.34%，表明政府融资之外的信用扩张仍在放缓。
　　M1、M2增速双双回落，剪刀差再度走阔。9月M2同比增长7.2%，较8月回落0.3个百分点；M1同比增长3.2%，较8月回落0.9个百分点。M2－M1剪刀差由8月的3.4个百分点扩大至4.0个百分点，前期收窄趋势出现反复。结合信贷及剔除政府债后的社融增速变化，内生融资需求仍待改善。
　　企业存款增加、财政存款减少。9月人民币存款新增1.77万亿元，同比少增4400亿元。分部门看，居民存款新增2.40万亿元，同比少增5600亿元；企业存款新增1.31万亿元，同比多增3906亿元；非银金融机构存款减少1.91万亿元，同比多减8500亿元。财政性存款减少4300亿元，但较去年同期少减4100亿元，反映出9月财政存款下降对应的流动性净释放规模小于去年同期。企业存款增加与非银存款下降并存，后续仍需结合财政收支和资金流向，判断企业资金改善的来源及持续性。
　　融资偏弱仍支撑债市，长短端都可期。9月新增社融同比小幅多增，主要由政府债券融资支撑，社融存量增速、剔除政府债后的社融增速及M1、M2增速继续回落，实体融资需求与资金活化仍然偏弱，基本面继续为债市提供支撑。近期一系列增量政策落地，着力稳定增长，但政策更多着力于温和托底而非强刺激，效果需要继续观察。而对债市来说，节后资金价格下行，存单供给下降以及中小行的增配成为新的边际变化。短端利率下降为整体曲线下移打开空间，长债供给压力下降之后期限利差有望进一步压降。预计债市走强趋势不变，长端和短端都有相应的机会。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，四季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：财政支出及政府债发行节奏超预期；实体融资需求回升超预期；货币政策及资金面变化超预期；数据修订及测算偏差风险。