9月PPI同比受油价影响冲高，但需求仍然偏弱，CPI同比仅小幅上行。9月CPI同比小幅回升0.1pct至0.9%，需求仍偏弱；环比回落0.2pct至0.2%，低于季节性水平，或受暑期出行旺季结束服务价格回落影响。PPI同比上升1.2pct至5%，明显冲高；环比上升0.8pct至1.2%，主要受国际原油、有色金属价格上行以及国内能源商品需求季节性回升影响。
　　油价持续上涨及电子消费品价格表现仍较强带动交通通讯及服务CPI同比继续上行，金价回落带动其他用品及服务CPI同比回落。交通通讯及服务项CPI同比上行1.8个百分点至4.3%，对CPI同比的拉动点数相比上月上行0.26pct，为本月CPI同比上行的主要力量。其中交通工具用燃料同比进一步上行6.6pct至14.9%，再次回到双位数水平；电子消费品价格表现仍然较强，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格涨幅均有扩大，合计影响CPI同比上涨约0.23pct。金价同比自8月回升后，9月再度回落，带动其他用品及服务CPI同比回落1.4pct至5.9%，对CPI同比拉动点数相比上月下降0.07pct。
　　食品价格同比降幅扩大，环比持平但仍弱于季节性。9月食品CPI同比降幅扩大0.3个百分点至1.7%，环比持平于前值，但仍弱于季节性水平。其中，猪肉价格同比下降10%，降幅较上月继续缩窄1.8个百分点，环比小幅回落0.1个百分点，但仍保持正增长。能繁母猪存栏数同比显示猪价或仍有小幅上行，但速度与幅度或较温和，对CPI影响不大。鲜菜价格同比下降8.1%，跌幅较上月扩大5.3个百分点，环比上涨0.5%。鲜果价格同比回落1个百分点至-1.5%，环比回升3.1个百分点至0.6%。鸡蛋价格上涨17.4%，涨幅回落1.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.07个百分点。整体来看，食品价格仍弱于季节性，关注后续猪价走势。
　　工业品价格同比再度冲高，仍主要受能化有色行业拉动。9月PPI同比持续冲高，较上月上行1.2pct至5.0%，环比也同样上行0.8pct至1.2%。PPI的持续冲高主要受国际原油、有色金属价格上行以及AI相关产品制造业价格上行影响，相关的8个行业涨幅比上月均扩大，合计影响PPI同比上涨约5.42个百分点，上拉影响比上月增加1.12个百分点。除上述几个行业外的其他行业表现仍然偏弱，测算PPI同比在-1.63%左右，对PPI拉动点数为-0.83个百分点。环比来看，除原油、有色受国际价格影响外，冬季煤炭需求上涨等影响下，煤炭行业价格环比上涨；部分建筑材料需求有所回升叠加原材料成本上涨，相关行业价格有所上涨；AI相关行业需求增加带动价格上涨。整体来看，PPI的冲高主要还是由能源、有色、AI等关键行业带动，其余行业仍然表现偏弱，行业价格以及利润或仍延续分化。
　　往后来看，CPI同比或延续偏弱震荡，油价中枢持续上移或带动PPI同比再度冲高，但债市的逻辑重点或不在通胀。9月CPI同比小幅上行，表明居民消费意愿仍然不足，CPI不具备大幅回升基础。8月社零同比再度回落0.2个百分点至0.4%，显示经济偏弱背景下居民内生消费动力仍然不强，后续CPI同比或仍延续震荡偏弱格局。而PPI方面，9月布伦特原油均价已飙升至117美元/桶，10月更是继续冲高至130美元/桶（截至13日）。如果油价维持130美元/桶的高位，年末PPI同比或继续冲高至7%左右。但近期债市持续走强，尤其是长端利率，主要由于资金面持续宽松、经济基本面持续偏弱带来的降准降息预期以及持续的资产荒，通胀对利率定价的影响减弱，市场更多定价以CPI为代表的需求持续偏弱，而非PPI的上行。往后看，债市或依然延续自身主线逻辑，对通胀或持续脱敏。
　　债市走强趋势不变，长短端都可期。近期一系列增量政策落地，着力稳定增长，但政策更多着力于温和托底而非强刺激，效果需要继续观察。而对债市来说，节后资金价格下行，存单供给下降以及中小行的增配成为新的边际变化。短端利率下降为整体曲线下移打开空间，长债供给压力下降之后期限利差有望进一步压降。预计债市走强趋势不变，长端和短端都有相应的机会。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，四季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：货币政策调整风险；测算误差风险；国际形势变化超预期风险。