本周债市继续走强，各期限利率普遍下行。本周各类债券利率多有下行，10年和30年国债利率分别下行3.8bps和3.1bps至1.65%和2.06%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行2.9bps和4.3bps，而1年AAA存单利率则下行2.0bps至1.44%。
　　近期资本市场最显著的变化是权益市场的调整，从9月22日至今，Wind全A指数累计下跌10.8%，创业板指数累计下跌18.5%。权益市场的回撤对债市的影响是多方面的，不仅有市场直接关注的风险偏好的影响，更可能通过资金价格、监管政策等多个渠道对债市产生影响。
　　首先，股市行情会影响整体资本市场风险偏好，进而对债市配置意愿产生影响，特别是对超长债影响更为明显。股市往往能够反映整体市场的情绪和风险偏好。近期股市持续调整带来风险偏好下降，资金更多流入债市等避险资产，驱动债券利率下行。因而呈现出股指走势与债券利率的正相关性。特别是受风险偏好影响较为明显的超长债，近期股市调整带动超长债利差持续收窄，30年和10年国债利差从9月17日的45bps左右收窄到目前的41bps左右。
　　其次，股市行情会影响货币政策和流动性环境，进而影响债市走势。国庆节后资金价格突破此前震荡区间，开始持续下行，并且低于往年的季节性。DR001已经从此前1.35%-1.5%的震荡区间下移至1.26%左右。节后资金需求季节性下降是推动因素之一，但更重要的是央行接受资金价格水平突破此前区间下移。在股市相对偏弱环境下，维持相对宽松的流动性对稳定市场是有益且必要的。更进一步的，股市的调整可能会增加货币宽松甚至降准降息的概率，如果市场调整持续，在稳定市场控制风险的目标之下，降息降准的概率或有所上升，关注后续政策的变化。
　　再次，当前股市行情之下，稳定的债券市场对控制金融风险更为重要。在此轮股市调整之前，资本市场大的变化是固收+资金的大规模扩张。例如二级债基规模从2025年中的9393亿元增加至今年中的2.55万亿，累计大幅增加1.6万亿以上，养老金产品中权益类资产也从去年6月的1565亿元增加至今年6月的2989亿元，权益占比从6.4%提升至11.6%。这些“固收+”类资金对回撤的承受能力较低，跌破净值往往可能带来较大的赎回压力。年初以来，二级债基指数累计下跌0.3%，从9月22日以来累计回撤1.6%。年初以来收益为负的占比为45%。目前股指大多已经回落至去年7、8月份水平，而““固收+”规模增加更多在去年3季度及之后，““固收+”资金回撤压力明显。如果净值回撤带来较大规模的赎回，这可能会形成反馈循环机制，并加大市场风险。
　　由于““固收+”产品净值已经有较为明显的回撤，因而稳定的债市显得更为重要。““固收+”资金由于大部分配置固收资产，部分配置权益资产。因而在股市回撤情况下，债市保持稳定对整体市场稳定则显得更为重要。例如9月22日以来Wind全A累计回撤10.8%，但中债全价指数累计上涨0.26%。对于股债配置90/10的““固收+”资金组合，按指数计算权益资产导致组合净值回撤1.08个百分点，同期固收能够提升组合收益0.23个百分点，能够一定程度地对冲；而固收占95%的组合内，权益负贡献0.54个百分点，固收提升收益0.25个百分点，能够更大地对冲权益回撤。因此，过去一段时间固收市场的走强一定程度上缓解了权益市场回撤对“固收+”资金的冲击。
　　稳定债市的重要性也会使得监管在指导长端利率方面保持审慎，避免股债同时回撤。债市的稳定或走强能够一定程度上对冲股市回撤对““固收+”资金的冲击。而反过来，如果股市调整情况下，股债同时回撤，这可能导致““固收+”资金出现更为明显的回撤，进一步加速赎回压力，加速市场恶性反馈循环。因此，虽然长债利率近期持续下行，并且降至去年3季度以来的低位，监管也一定程度上提示了风险，但在这方面也会保持审慎，以避免债券利率快速上升带来股债同时调整，加剧市场风险。
　　近期股市变化对债市影响是多方面的，债市走强趋势不变，长短端都可期。近期股市变化对债市影响是多方面的，不仅有风险偏好，更可能通过货币政策、监管等多方面对债市产生影响。权益市场承压可能带来资金面的持续宽松，甚至降息降准概率提升，同时避免股债同时调整需求下，对长债的管控也会注重力度。而对债市来说，节后资金价格下行，短端利率下降为整体曲线下移打开空间，长债供给压力下降之后期限利差有望进一步压降。债市走强趋势不变，长端和短端都有相应的机会。我们认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望低于2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。