先领跌后跟跌，估值压缩放大跌幅
　　8月，权益反弹的持续性难以匹配转债估值隐含的预期，转债因自身估值压缩而领先权益下跌；9月下旬转为随权益下跌。9月21日至10月15日，中证转债在12个交易日内下跌7.7%，约七成跌幅来自估值压缩；结构上越接近债底越抗跌，150元以上转债市值占比仅17%，却贡献了45%的跌幅。历史上同等跌速之后，转债60日均取得正收益，但二次探底概率不小；2022年估值压缩到位、承接资金入场后，转债对正股的跟随弹性明显下降。
　　负债端压力暂时可控，溢价仍然偏贵
　　底仓品种与ETF重仓券未见集中抛售，压力集中在主动产品的高弹性仓位和新券；持续下跌使固收+产品赎回压力增大，但主流产品转债仓位偏低，被动降仓压力可控，大规模转债基金的情况是关键。价格中位数已有效跌破130元，向下有一定支撑；但百元溢价率仍为33.0%，处于相近价格水平下的历史最高值，抗跌性更多来自价格结构，向上吸引力不足。
　　转债抗跌能力恢复，左侧布局价值提升
　　估值压力释放后，转债走势更多跟随权益，下跌与反弹弹性大概率均会下降：若转债正股再跌10%、估值不变，转债约跌3%，即使估值再压缩3个百分点也约跌5%。当前估值仍不便宜，中期维持积极判断，短期以超跌修复为主；修复先看权益企稳（上证指数站回3741点、成交额回到1.8万亿元以上、融资余额止降，三项出现两项），再看私募等逆势资金回补、转债成交回升。
　　配置上，以低价券和底仓品种为主，分批左侧布局。低价券优先考虑债底保护，中价券兼顾跟涨能力与期权价值，高价券用于弹性配置。高价券优选不赎回承诺期内、价格低于同平价曲线的品种，权益企稳前控制仓位，回避临近强赎条件、承诺期将满的转债及仍偏贵的次新券。
　　风险提示：权益市场超预期下跌、转债市场流动性、监管政策及条款和发行安排出现超预期变化。