核心结论
　　估值：整体来看，转债价格中位数回到25年四季度区间下沿，百元溢价率回到25年四季度震荡区间中枢，估值虽有回落，但仍处长周期高位，整体并不便宜。分结构来看，高中低三个价格带估值均有压缩，但仍高于25年四季度；大盘转债估值已低于25年四季度，主要系临期债走弱；中盘转债估值回到25年四季度；小盘转债估值仍高于25年四季度；次新债相较老券的估值差自25年8月明显拉开，目前仍处历史高位。
　　供需：未来一年内转债缩量是常态，后续关注审核提速后的供给释放力度，特别是中大盘转债能否加速。需求端，保险、年金过去一年大幅减配；二级债基扩容但未明显增配转债，高仓位产品也在降仓；ETF申购8月以来停滞，市场换手率降至近一年低位。转债呈现供需双弱，估值修复的核心在于赚钱效应，机构仓位的掣肘有限。
　　市场观点：美债短端接近加息终点，长端压力来自财政，油价仍有不确定性；外盘科技对A股的带动减弱，AI盈利高增但估值明显压缩，机会集中在涨价和订单可验证的细分环节；去杠杆后两融余额仍不低，成交额降至年内低位，能否站稳2万亿元是关注核心。大盘估值已消化、融资已回落，下行空间有限，但业绩空窗、筹码结构差、成交低迷尚未解决，四季度或相对均衡，科技细分、医药、红利与顺周期兼顾配置，重点关注政策变化。
　　个券：底仓大券占比较高的行业中，银行转债关注上银转债到期节奏，防范转股对正股的压力；光伏转债正收益率不等于有债底，存在博弈下修空间；农林牧渔大券整体参与价值不高，希望转2可关注潜在下修。条款方面，牛市中满足下修的标的较少，关注已下修标的强赎化债机会；强赎比例回落主要受权益走弱影响，发行人强赎意愿未见减弱，四季度约6至9只可能公告赎回。高价与赛道标的（AI、半导体、机器人、创新药）先看条款进度、再看正股与估值，操作注意择时；十大组合按“底仓控波动、弹性品种及时止盈”构建。
　　风险提示
　　权益市场波动超预期：转债正股与小盘联动较强，小盘大幅下跌时估值与价格可能同步回落。
　　利率快速上行：长端利率快速上行与权益走弱叠加时，历史上转债估值多数回落。
　　资金流出超预期：固收+与二级债基赎回、转债ETF份额下降或保险、年金继续减持，可能使承接进一步转弱。
　　条款博弈的不确定性：发行人强赎、不赎回承诺与下修的选择难以事前确定，下修提议可能被股东大会否决。
　　信用风险：部分正到期收益率品种与临期兑付品种的发行人偿付能力存在不确定性。
　　测算与历史统计的局限：情景测算、历史同状态频率与事件研究基于历史样本；文中个券仅作示例，不构成投资建议。