核心观点
　　节后散奶价格回落，牧业板块股价承压。据荷斯坦调研，10月第一周，随着双节备货结束，社会流动奶交易价整体回落，宁夏吴忠、灵武地区由9月第一周的3.7元/公斤降至3.3元/公斤，甘肃、陕西等地亦有不同程度回调，短期奶价波动引发市场对复苏持续性的担忧。
　　季节性波动影响修复节奏，供给去化仍是中期核心。我们认为，前期备货需求集中释放后，散奶价格阶段性回调符合需求季节性变化，尚不足以据此判断原奶周期改善趋势逆转。经历持续存栏去化，后备牛补充及产能恢复需要时间，供给端调整的效果有望逐步体现，后续重点跟踪合同奶价、实际产奶量及终端动销。
　　奶价有望企稳叠加牛周期上行，牧业龙头盈利释放可期。公司为全球最大的原料奶供应商，2025年末运营100座牧场、奶牛存栏61.88万头，原料奶业务收入160.24亿元、占比77.6%；在行业下行期仍保持单产提升、成本下降与现金流改善。2026年10月7日，内蒙古通辽淘汰母牛价格为26.40元/公斤，比上期上涨0.22元/斤，我们预计牛肉价格继续上行并带动淘牛收益及生物资产公允价值压力缓解，同时伴随奶价企稳，公司利润弹性将明显领先同业。
　　盈利预测与投资建议
　　维持4.71港元目标价，维持买入评级。我们继续看好上游牧业，优然牧业兼具头部规模、单产领先、成本改善和轻资产扩张能力，现金流与股东回报预期边际改善。我们预计生物资产重估损失延续收窄趋势，奶价仍处于需求弱复苏背景下磨底周期，维持2026-28年盈利预测，预计2026-28年归母净利润分别为人民币16.6、24.1、33.2亿元。参考可比公司估值，维持给予公司2026年11倍PE，对应目标价4.71港元（港币兑人民币汇率为0.86），维持买入评级。
　　风险提示
　　奶价反转不及预期、奶牛公允价值超预期下调、现金周转风险。