事件：国家统计局公布2026年9月价格数据，9月CPI同比上涨0.9%（前值为+0.8%，下同），环比上涨0.2%（+0.4%）；核心CPI环比持平（+0.1%），同比上涨1.0%（+1.0%）；PPI环比上涨1.2%（+0.4%），同比上涨5.0%（+3.8%），PPI同比增速回升至年内新高。
　　9月价格数据关注点
　　9月CPI同比较8月有所回升，整体略低于市场预期。9月CPI同比上涨0.9%，较前值提升0.1pct，Wind统计14家机构预测CPI同比上涨平均值为1.0%、中位数为1.0%，CPI同比温和回升，增长整体略低于市场预期。9月CPI环比上涨0.2%，较前值回落0.2pct；核心CPI同比上涨1.0%，与前值持平，环比与前值持平，回落0.1pct。
　　9月以来金油价格走势反向，美伊局势反复，油价中枢持续抬升，汽油价格上涨16.6%，影响CPI同比上涨约0.47pct，带动能源价格涨幅由8月的4.1%扩大至9月的7.3%。而金价中枢在加息预期下有所回落，黄金饰品价格上涨22.5%，涨幅回落11.1pct，影响CPI同比上涨约0.11pct。AI链上商品价格保持上涨，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格涨幅均有扩大，合计影响CPI同比上涨约0.23pct。食品价格仍是CPI同比拖累项，下降1.7%，降幅比8月扩大0.3pct，影响CPI同比下降约0.29pct。CPI环比上涨0.2%，较前值回落0.2pct，2021-2025年9月CPI环比均值为0.12%，本次CPI环比尽管较前值有所回落，但整体仍强于季节性水平。9月出行较暑期有所回落，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降8.7%、7.0%和6.0%，合计影响CPI环比下降约0.12pct。9月国际油价中枢上移速度放缓、金价中枢下移，两项合计影响CPI环比上涨约0.14pct，较8月回落0.11pct。
　　9月PPI环比上涨1.2%，同比上涨5.0%，较前值提升1.2pct，PPI同比边际上快速回升，PPI同比增速回升至年内新高，已达到2022年7月以来最高值。Wind统计15家机构预测PPI同比上涨平均值为4.0%、中位数为4.3%，PPI同比增长远超预期。PPI环比上涨1.2%，较前值提升0.8pct，6月PPI环比再度落入负区间，7月降幅有所扩大，8月PPI环比重回正区间，9月环比进一步提升，2021-2025年9月PPI环比均值为0.2%，本次CPI环比强于季节性。主要原因仍是美伊冲突悬而未决，局势反复中国际油价进一步抬升，叠加有色金属价格上行共同推动国内相关行业价格上涨，石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业5个行业合计影响PPI环比上涨约0.63pct。
　　物价回升有望构成2026年债券收益率上行的基本面
　　债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限。
　　债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
　　2026年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面数据走弱支撑债市走强。
　　目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。
　　资金面层面，4月后资金利率持续回升，6月以来DR001中枢稳定在1.4%左右，回归2025年下半年水平，市场宽松预期证伪；拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在抱团瓦解、估值回调风险；基本面层面，消费同比数据也或将随高基数效应消退逐步修复，基本面由债市利多转为利空。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑并不成立：贷款疲软是长期的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。
　　整体来看，在债市“资产荒”已经充分演绎之后，特别是如果降息预期发酵/或者落地，应警惕债市调整风险。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。