事项
　　2026年9月，社融存量同比增长7.1%（前值7.2%），M2同比增长7.2%（前值7.5%），新口径M1同比增长3.2%（前值4.1%）。
　　核心观点。
　　1、我们前期7月和8月金融数据点评均提示市场预期可能开始波动。彼时我们观测到利润的领先指标开始顶部震荡，估值的研判指标则持续走弱。9月数据来看，估值的研判指标仍相对偏弱，但利润的领先指标（企业居民存款剪刀差）则重新向上抬升。不过，结合后续分析来看，该利润领先指标的抬升未必能延续。
　　2、9月金融数据有三个特点，一是与实体经济生产经营行为相关的单位存款（非金融企业存款为主）其同比抬升规模，是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值；二是与金融交易更为相关的非银机构存款同比连续五月转负，上一次持续五个月及以上的同比收缩出现在2022年5—10月。三是9月政府债发行明显提速，其同比抬升规模同样是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值。
　　3、单位存款同比抬升过程中，其结构则呈现“定期化”的特点。9月单位存款同比多增约5700亿元，其中，活期存款同比少增约3000亿元，定期存款同比多增约8700亿元。若企业部门支出意愿较强，资金可能更多以活期存款形式留存，以满足后续支付需求。如果是定期存款的大幅抬升，这可能意味着企业的支出意愿并不算强。事实上，9月居民部门也呈现定期强于活期的态势。
　　4、9月金融数据为何呈现上述特点？我们推断，9月金融数据可能体现为“财政发债吸收非银资金、财政支出补充实体存款、资金被动沉淀定期化”的传导链条。在政府债加速发行、但银行体系购买政府债力度相对有限的情况下，非银部门承接政府债导致非银存款转化为财政存款，再随财政支出转化为企业和居民存款。但由于实体部门的生产、投资和消费支出意愿不强，且金融资产夏普比率回落也压制了实体部门的金融投资意愿，因此流向企业和居民的资金未能进一步活化或回流非银体系，而是在缺乏支出和投资意愿时的被动沉淀为定期存款。
　　5、展望四季度，政府债供给仍将增加，财政支出落地与银行购债力度是后续观察的两个重点。对于利润预期而言，重点在于发债资金能否在年内转化为实际财政支出，并进一步带动企业和居民支出意愿改善。对估值预期而言，则需关注银行体系购债规模能否持续扩大。若四季度银行体系承接政府债的力度仍然偏弱，政府债集中发行或将继续消耗非银机构存款。
　　风险提示：
　　货币政策超预期