核心观点
　　零售行业近10年Q4日历效应：百货商超易跑出超额。1)基于CS行业分类，CS一般零售2016-25Q4(下同)7次跑赢沪深300指数，其中2022Q4及2024-25Q4明显大幅跑赢(CS一般零售-沪深300超10%)；我们测算CS一般零售涨幅均值8.14%，若与30个CS一级行业比较则高居第一。2)基于SW行业分类，SW百货及SW超市均有6次跑赢沪深300指数，前者3次大幅跑赢、后者4次大幅跑赢。3)基于最大涨幅TOP20，以涨幅超30%为筛选门槛，中央商场出现8次，供销大集/丽尚国潮/大连友谊/南京新百出现5次，汇嘉时代/爱施德/家家悦/步步高等出现4次；上述公司多为区域头部零售企业且以百货、超市为主，一方面与零售行业特征有关(区域型公司多于全国型公司)、另一方面与部分年份政策发布所呈现的区域侧重有关。
　　日历效应归因：外部催化为主，内生催化为辅。1)政策催化：Q4历来是政策密集发布的重要窗口期，过去10年Q4前后几乎每年均有重要促消费政策落地，如2025Q4福建区域重磅政策出台，东百集团区间最高涨幅达302%。2)消费旺季催化，国庆黄金周/双十一/双十二/元旦等多个促销节点密集叠加，但近年来Q4对板块营收驱动效应有所弱化。3)主题催化：如2016-17Q4新零售从萌芽到爆发，2016Q4三江购物最高涨幅366%、2017Q4中百集团44%。4)内生催化：如2024Q4超市调改带动超市板块业绩预期上行，中百集团最高涨幅288%、永辉超市178%；同时我们认为内生层面的催化更多与公司的边际变化倾向有关。5)展望未来，关注政策催化及行业边际变化(如新业态崛起等)。
　　线下零售现状梳理：基本面拐点未至，期待边际催化。1)年初以来社零有所承压，1-8月社零增速1.1%、扣汽车的社零增速2.7%；限额以上业态中，偏必选方向的便利店/超市更稳健，偏可选方向的专业店/百货店/品牌专卖店承压。2)多数百货商超近三年营收明显下台阶，主要受线上分流、即时零售替代、消费理性化及门店调整等因素影响；利润普遍下台阶甚至转亏，营收下滑、门店调改、资产减值与刚性费用共同挤压盈利空间，部分企业亏损持续扩大。3)CS零售板块2026年预测PE为16.8倍，其中一般零售26.9倍印证整体盈利尚未恢复；估值分化在PB维度上体现得更为直观。4)基于PB+PE估值：重百集团/大商股份/红旗连锁/富森美/名创优品等估值较低；5)基于股息率角度，大商股份/富森美/爱施德/重百集团/小商品城居前。
　　投资建议与投资标的
　　我们期待行业边际变化带来的机会，如新鲜零食、硬折扣、履约节点化等新业态的加速渗透；另一方面也期待更多政策落地，如零售业创新提升试点城市、县域消费刺激等。
　　相关标的：
　　红利资产：小商品城(600415，未评级)、爱施德(002416，未评级)、重百集团(600729，未评级)，以及富森美(002818，未评级)、大商股份(600694，未评级)。
　　低估值方向：红旗连锁(002697，未评级)、武商集团(000501，未评级)等。
　　区域小而美商业公司：汇嘉时代(603101，买入)、步步高(002251，未评级)、家家悦(603708，未评级)、三江购物(601116，未评级)等。
　　景气细分赛道：名创优品(09896，未评级)。
　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策落地不及预期、日历效应弱化。