核心观点：9月CPI同比0.9%、PPI同比5.0%，受国际油价等外部涨价因素带动，两者均延续了上月的上行趋势，尤其是PPI表现超预期。但内需相关分项依旧偏弱，核心CPI维持1.0%，处于年内低位。往后看，本轮涨价由外部因素主导，类比上半年情形，对债市的压制相对可控，且基本面弱的现实未被扭转，利率下行方向未变。近期资金面宽松+基金负债端上量，债市利率快速下行，但考虑到赔率空间不断收窄，伴随着拥挤度的提升，仍要警惕波动放大的风险。
　　日内交易影响：早盘9:30数据公布，PPI超预期，但债市并未过多交易这一数据，利率下行。午后权益市场表现不佳叠加买断式逆回购超量续作，市场情绪进一步走强，收益率大幅下行，10年国债活跃券利率下行1.6BP，突破1.65%的关键点位。
　　今年经济“K型分化”的格局未变，9月价格数据延续“以价换量、结构分化”的特征。出口与高端制造保持景气，消费、地产等内需修复偏慢，总量靠“量”支撑、价格向上弹性不足。9月PMI、CPI、PPI虽均较上月回升，但幅度有限，终端需求广谱性仍弱，内生动能尚未切换到价格层面的全面回暖。
　　9月CPI同比0.9%，延续上行动能，来到2023年以来的相对高位，主要仍依赖于国际油价回升，带动交通通信及旅游同比走高。核心CPI继续维持1%，保持在年内相对低位，除AI相关电子产品外，餐饮、居住等同比增速仍处低位，整体内需仍然偏弱。往后看，地缘局势与油价波动仍有不确定性，叠加内需修复斜率较缓，CPI大概率维持区间波动。
　　9月PPI同比5.0%，为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点。从年内看，PPI同比自3月转正后整体快速回升，但债市利率并未跟随上行，10Y国债3月末的1.82%降至今日的1.64%，二者明显脱钩，主要原因在于本轮涨价的支撑几乎全部来自于成本与供给端：国际油价继续攀升，同时煤价在夏日用电高峰、冬储煤启动的影响下阶段性抬升。但上游涨价尚未向中下游传导，PPI-CPI剪刀差继续走阔，内需持续偏弱的格局下涨价缺乏内生动力。往后看，短期内地缘局势扰动下国际油价或维持高位，支撑PPI，但持续性取决于地缘局势演变，内需贡献有限。
　　债市展望：CPI不及预期、PPI超预期+资金面宽松+非银负债端持续上量+政策超预期概率较低=债市延续看多。一是虽然PPI超预期，但PPI与CPI剪刀差走阔，内需持续偏弱，基本面“弱现实”继续强化，为债市提供支撑；二是近期资金面持续宽松，央行通过质押式及买断式逆回购投放流动性，不排除政策利率换锚的可能性；三是数据表现不差，且近期已有房贷贴息、结构性降息、动用结存限额等政策落地，可能也没有超预期政策。整体来看，债市仍在下行通道内，且短期内上涨动能持续，但伴随着拥挤度的提升，也需警惕波动放大的风险。到年末，预计10年国债目标点位1.60%-1.65%，30年国债目标点位2.1%。
　　风险提示：历史数据不代表未来；资金面紧于预期；货币政策超预期。