2026年9月中国PPI同比+5.0%（前值+3.8%），明显高于彭博一致预期的4.4%，环比增速较8月的+0.4%上行至+1.2%。CPI同比+0.9%（前值0.8%），略低于彭博一致预期的1.0%，环比增速较8月的+0.4%放缓至+0.2%；核心CPI同比维持1.0%、环比放缓至0%。
　　总体而言，三季度PPI同比较二季度的3.6%回升至4.1%，有望托举三季度名义增长继续上行，但PPI与CPI同比差走阔，反映生产端与居民消费端价格的分化加剧。单月看，9月PPI环比上行，同比再创年内新高，其中煤炭及石化链涨价明显加速，黑色和建材价格亦出现局部改善，但中游制造业及生活资料价格环比涨幅放缓，显示成本冲击上升但需求侧传导仍偏弱。
　　1. PPI上行主要来自石化链及煤炭，呈现成本驱动型涨价
　　9月PPI环比由8月的0.4%上行至1.2%，输入性能源价格影响仍是主要拉动来源，成本冲击进一步凸显。国际输入性价格影响推动石化链（石油开采、石化精炼、化学原料）、有色采选、有色冶炼共5个行业合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点、解释当月PPI环比涨幅超5成；而冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧等因素叠加下，推动9月煤炭采选/加工价格环比分别加速至9.5%/13.6%，我们估算上述两个行业对PPI环比的提振或达0.27个百分点（占比超2成）。
　　2.能源之外，部分原材料价格局部企稳，但中下游盈利可能进一步承压
　　AI链价格仍在高位但环比涨幅趋缓，钢铁、水泥等建材价格亦边际企稳，但剔除原材料及AI链后的中下游行业价格承压。受益于AI、算电协同等需求增长，电气机械环比加速至0.4%，计算机通信制造价格环比较8月的0.6%放缓至0.4%，二者合计贡献PPI环比的约0.07个百分点；同时，9月黑色冶炼价格环比由-0.9%转为上涨0.2%，非金属矿物制品价格结束连续7个月下降、环比上涨0.3%，结合9月以来新型政策性金融工具陆续投放、政府债发行边际提速，部分建筑活动弱企稳亦有助于带动价格局部改善。
　　此外，剔除原材料及AI链后，其他行业PPI环比较8月的0%略上行至0.3%，显示下游价格传导相对有限，其中通用设备价格环比持平，汽车制造业价格环比由-0.1%降至-0.2%；生活资料PPI环比由0.2%收窄至0.1%。
　　3. CPI同样受能源与通信工具价格支撑，核心价格动能仍温和
　　9月PPI和CPI同比剪刀差走阔，而CPI中服务及金价转跌等对冲了能源及部分工业消费品价格的上涨，消费端价格传导受阻。9月CPI环比较8月的0.4%放缓至0.2%，能源价格环比涨幅收窄，食品价格环比上升0.4%但弱于季节性。核心CPI环比录得0%，低于季节性水平（2021-2025年，下同）的0.04%。其中，电子设备相关价格提振CPI环比约0.04个百分点；而服务价格由上涨0.1%转为下降0.2%，对CPI环比拖累约0.08个百分点，考虑到今年中秋假期错位应形成一定提振，显示消费端价格传导偏弱。
　　往前看，海外AI需求及成本冲击带来的通胀粘性可能持续，但国内价格传导对企业盈利影响更为关键。地缘冲突持续推动能源价格维持较高水平，港口高频指标显示出口景气度亦有支撑，但国庆假期全国国内出游人次/总花费按可比口径（日均）同比增长6.3%/4.3%，隐含客单价同比下降约1.9%。近期财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，结合9月29日出台的稳投资及稳地产增量政策工具，关注后续内需能否实现上游能源价格的传导，以及剔除节假日和季节性扰动后，服务和核心商品价格是否出现更广泛的改善。
　　针对通胀指标的具体分析如下：
　　1. PPI上行主要来自石化链及煤炭，呈现成本驱动型涨价
　　三季度PPI同比较二季度的3.6%回升至4.1%，单月而言，9月PPI同比较8月的3.8%快速回升至5.0%、高于彭博一致预期的4.4%，环比增速亦由8月的+0.4%进一步上行至+1.2%；由此，今年1-9月PPI累计同比较前8个月的2%进一步上行至2.3%。总体而言，9月PPI回升主要受有色、煤炭及石化链涨价明显加速提振，其中原油和煤炭相关行业贡献9月PPI同比涨幅2.9个百分点、有色采选和加工贡献1.2个百分点，合计解释9月PPI上涨超8成。拆分看：
　　煤炭与油气开采同步加速涨价。9月生产资料同/环比由8月的5%/0.4%回升至6.5%/1.4%。一方面，煤炭采选同/环比增长分别较8月的26.6%、2.8%上行至9月的35.3%、9.5%，主要受冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧和国际煤价上涨等因素共同影响。另一方面，中东局势扰动下国际原油价格再度上涨推升石油相关行业价格上行，9月油煤加工/油气开采分项环比从8月的+3.5%/+6.1%上行至+8.4%/+10.4%；由此，油煤加工、油气开采同比较8月的11.1%/10.5%上行至9月的21.6%/24.5%，高频数据亦显示9月布伦特期货/现货油价均价较8月上行15.4%/25.3%。
　　能源涨价向石化加工环节的传导亦较为明显。原油相关中游行业价格整体上行，如精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别环比上涨7.4%/5.4%，化学原料制品同比上涨12.1%。我们计算的能源相关行业中上游行业PPI（煤炭、油气开采、油煤加工、化纤、化工和橡胶塑料）同/环比涨幅较8月的11