传统云需求与盈利受限，AI有望拓宽云服务需求边界。AI有望通过降低技术门槛、提升生产力扩大云服务客户基础与预算来源；目前企业AI应用仍处于高采用低产出阶段，规模化需求释放需时间。
　　20GW目标意味着阿里云进入新一轮高强度资本投入周期。按国产算力约1,000–1,500亿元/GW静态测算，约16GW新增容量对应1.6–2.4万亿元累计建设需求。参考Amazon过往经验，我们认为阿里更可能采用“内生现金流+公司级融资为主、资产级融资补充”的方式加速算力建设。
　　全栈布局经济价值在于同时提升单位GW收入、降低单位算力成本。AI发展早期各技术层高度相互依赖，性能瓶颈可能出现在芯片、网络、调度、推理框架或模型任一环节，云厂需要掌握关键瓶颈并进行跨层优化。向上看，Qwen帮助阿里从IaaS延伸至MaaS，提高单位GW收入；向下看，自研芯片及系统优化有望降低单位有效Token成本，且成本优势在MaaS层更易由云厂留存。
　　阿里云利润率改善有望先于折旧摊薄出现。我们测算FY26–FY29阿里云会计毛利率有望由约33%提升至46%，同期折旧/收入由18%升至31%，表明本轮利润率改善主要来自AI收入占比提升、IaaS向MaaS延伸及单位算力经济性改善，而非折旧摊薄。复盘Amazon对云业务价值的重估最终仍建立在AWS利润规模持续扩大、逐步成为集团核心利润来源之上；对阿里而言，后续估值进一步上行的关键，也将从云利润率改善逐步转向云利润绝对体量及其对集团盈利的贡献。
　　盈利预测和投资建议。我们预计FY2027-2029公司营业收入为11620.60/13366.06/15873.26亿元，经调整后净利润为1162.06/1657.43/2253.23亿元。估值方面，我们采用SOTP方法，对中国电商集团业务基于FY27财年EBITA给予7.7倍P/EBITA估值，对云智能集团基于FY27财年收入给予6.5倍PS估值。对应公司合理价值为170.10港元/股、美股174.16美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。大模型技术进步不及预期风险；AI应用落地受法规影响风险；电商行业渗透放缓、平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；即时零售加剧投入风险；云业务资本开支、折旧及算力供应风险。